交通運輸行業總體投資策略：全國復工復產加快進行，交通物流數據持續修復。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出現，首推前期受沖擊明顯的民航板塊；另外，隨著線上消費反彈，快遞物流業務量實現快速修復，重點關注快遞龍頭公司盈利修復；航運方面，干散貨、集運子板塊供給端核心矛盾突出，下半年景氣度仍然延續，中期看好補庫存周期下油運行業全面復蘇。

? 航空：我們認為航空業中期基本面大幅改善有望帶來的板塊整體機會：1）經歷多重因素導致行業探底，積極關注邊際向好因素，包括暑運國內需求快速復蘇、國際油價在四季度或將回落；2）中期需求恢復確定性較強，最大利好——國際線開放仍未落地；3）票價市場化帶來強于2008年的盈利彈性。重點推薦中國國航（國際線占比較高，收益品質較好）、春秋航空（低成本航空龍頭，復蘇進程較快）、南方航空（廣深地區受本次疫情影響較小且貨運貢獻穩定業績增量）。

? 快遞：行業需求韌性較強，龍頭企業業績修復。嚴監管背景下快遞行業競爭格局持續向好，行業單票價格仍然維持穩定，龍頭公司進入業績修復期。短期來看，我們看好6月份線上消費反彈；中期來看，下沉市場人均網購頻次仍有較大提升空間，預計2022年全行業快遞單量增速達到10-15%。長期來看，新興物流市場仍有較大的增長空間。重點推薦龍頭企業順豐控股，隨著四網融通逐步推進，新興業務發展取得突破，預計2022年盈利明顯改善。重點推薦業績增長確定性較強的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關注中通快遞、申通快遞。

? 航運：干散貨、集運市場景氣延續，中期看好油輪市場較大彈性。1）干散貨方面，行業需求在國內經濟復蘇及大宗商品貿易流向轉變背景下仍將延續景氣，行業供給受港口擁堵、訂單運力較低、環保新規以及老舊船舶運力占比提升等因素影響，中長期將持續優化，行業景氣度有望延續。2）油運方面，隨國內經濟復蘇以及全球油運貿易運距拉長，原油油輪市場需求彈性較強，疊加長期供給限制，未來三年油運行業景氣程度或超預期，我們看好油輪公司業績向上彈性。3）集運方面，供不應求無法根本性緩解，集運船隊年內仍將貢獻較高收益。長期來看集運周期屬性弱化，有望維持穩定盈利。重點推薦綜合性航運平臺招商輪船、集運龍頭中遠海控（集運貢獻穩定業績增量，安全邊際較高）。重點關注油運龍頭中遠海能以及招商南油。

? 風險提示：宏觀經濟下滑、疫情擴散超預期、油價大幅上漲、人民幣大幅貶值、快遞價格戰惡化等。

一、 交運行業綜述

1、 市場表現

2022年以來，滬深300指數持續低迷，申萬交運指數整體表現較為平穩，受疫情反復影響航空，物流板塊走弱，而港口、公交、鐵路板塊出現漲幅。截至2022年6月24日，申萬交運指數累計漲幅為-4.4%，領先滬深300指數9.4%。受多地疫情復發及油價大幅上漲影響，航空板塊受到較大沖擊，2022年航空板塊累計跌幅為5.5%，機場板塊抗風險能力相對較強，指數基本持平。航運方面，集運運價出現小幅回落，帶動航運板塊整體小幅下跌8.3%。物流方面，受疫情反復影響，部分地區物流網點運營受阻，行業業務量增長受限，快遞物流板塊整體下跌10.2%。鐵路、公路方面，客運受到疫情復發環比出現下滑，而貨運表現較為堅挺。鐵路、公路因其低估值、高股息特性，防御屬性較強，鐵路公路板塊分別上漲2.9%、-2.1%。

2、板塊觀點

航空（推薦）：需求在曲折中復蘇，中長期格局向好

新冠疫情對全球航空業造成重大打擊，但是隨著全球疫苗接種比例逐步上升以及特效藥和加強針的推出，國際航空出行需求有望迎來邊際改善。從歷史經驗來看，航空業復蘇將經歷三階段：巨虧——微利——盈利大幅增加，我們判斷當前時點航空業正從第一階段向第二階段轉變。短期來看，在國內市場產能過剩的情況下，航空業運價仍然保持較低水平，中期來看，隨著國內需求加快復蘇，國際航線逐漸破冰，全球航空運力供給進入收縮，預計2022年航空板塊基本面有望迎來改善，運價有望逐步上行。2023-2024年，如果全球疫情得到較好控制，各國邊境管控逐漸放松，屆時全球航空業有望進入供不應求的高景氣度周期。重點推薦低成本航空春秋航空以及航線價值較優，收益品質較好的中國國航。

機場（推薦）：中長期仍具備突出流量價值

從過往來看，機場擁有交運基礎設施行業最好的賽道，護城河明顯，抗風險能力強，且商業變現價值仍具備港口、公路等難以抗衡的優勢目前海外主流發達國家疫苗接種較為普遍，雖變異毒株致使群體免疫不及此前預期，但疫苗接種仍能較大程度控制重癥的發生率，從長遠看疫情得到控制是大概率事件，國際及地區客流也將隨之恢復。同時，國內給予各大樞紐機場（地區樞紐、國際樞紐）極大的政策端支持，改擴建的規劃給予中長期較大的成長空間。重點推薦白云機場，中長期受益粵港澳大灣區對其成長為國際航空樞紐機場的有力支撐，而免稅業務具有較大成長空間，當前客流、飛機起降架次在國內機場中恢復速度處于首位。

快遞（推薦）：價格競爭趨緩，龍頭公司分化加劇

當前行業正向寡頭壟斷格局邁進，行業監管政策的出臺使得價格戰拐點更快到來。中期來看，電商快遞展現出的韌性屢超市場預期，隨著下沉市場人均網購頻次的較快增長，預計2021/2022年全行業快遞單量增速仍保持20%以上。長期來看，B端物流是廣闊的藍海市場，大物流領域多種模式有望共同發展。重點推薦奉行差異化競爭戰略的順豐控股，隨著下半年時效件業務增速回升、四網融通逐步推進，預計下半年業績改善較為明顯。積極關注成本管控較優的中通快遞、韻達股份和圓通速遞。

公路（推薦）：板塊估值處于歷史低位，優選行業龍頭

疫情沖擊使板塊估值回落較大，由1.0xPB回落到當前0.73x，對應歷史低位。疫情疊加免費通行政策對板塊僅僅是短期沖擊，對長期現金流貼現價值影響較小，且政策補償確會體現在板塊內在價值上，整體的投資價值并未遭遇大幅變動。因此，板塊估值存在向上修復的合理性。另一方面，高速公路行業雖受宏觀經濟影響，但車流量總體而言波動較小，且收費標準因行政化管控相對固定，而成本、費用端較為剛性，造成其盈利能力具備較強的穩定性。在當前內外環境皆存在一定不確定性的背景下，板塊盈利的穩定性將凸顯其防御價值。重點關注山東高速。

鐵路（推薦）：客運改善空間大，長期兼具穩定性及成長性

相較于鐵路貨運，客運受疫情沖擊更強烈，但隨之而來邊際改善的空間也更大。長期來看，鐵路行業投融資模式仍需優化，大量優質的高鐵資產存有上市的可能，且市場愿意用相對較高的估值進行反饋，可關注相關的資本運作可能。重點推薦優質線路京滬高鐵，短期客流和車次恢復帶來的業績改善確定性高，票價浮動制改革后總體利好收入提速，中長期看業績及現金流兼具穩定性及成長性。

油運（推薦）：需求邊際改善，油運有望走出低迷

全球能源供應緊張局面下，原油需求得到提振；伴隨新冠口服藥研發取得突破，疫情有望得到良好控制，如全球經濟加快復蘇，那么油運需求將得到支撐。從供給來看，短期內行業仍處于供過于求局面，但中期來看，在環保新規背景下以及老舊船舶拆解年限到來，運力供給處于持續優化階段。展望四季度至明年，油運有望逐步從周期低估走出，運價中樞將呈現逐步上行態勢。重點關注油運龍頭中遠海能。

二、航空：否極泰來，催化劑充分

1、疫情反復對需求沖擊超越過去兩年

今年國內疫情對民航業的沖擊甚于過去兩年。復盤2022年1-5月的行業經營情況，我們看到1-2月行業延續了恢復態勢：1月國內民航運輸量同比微降2.0%，2月則同比增長了32.2%；三大航2月ASK同比增長了37.1%，RPK同比增長了43.8%，客座率同比增長了3個百分點。但3、4月的深圳疫情、上海疫情打斷了民航復蘇進程，全國出行管控措施空前嚴格。4月，國內民航運輸量同比大幅下挫84.9%，國內客座率跌至60%以下。回顧2020年以來，民航業復蘇之路道阻且長，2022年4月是自2020年2月、2021年2月、8月、11月以來再一次探底。

多因素交織，國內疫情、油價高企、安全事故、人民幣貶值共同導致行業陷入低谷。今年4月的行業低谷不同于過去兩年，在于除了基本面因素，還有油價一路攀升并高企、行業安全事故、人民幣貶值等一系列不利因素。復雜的內外狀況導致了行業此次低谷的持續時間、影響范圍超出過去兩年，但也為行業提供了一個好的投資機會——邊際改善的可能性大于邊際繼續惡化的可能性。

5月以來國內民航需求出現復蘇趨勢。進入5月，隨著國內疫情開始緩和，以及政府更加關注經濟增長、交通物流的穩定，出行需求開始恢復。根據民航局，5月份，全行業完成運輸總周轉量、旅客運輸量、貨郵運輸量分別為38.9億噸公里、1207.3萬人次和49.1萬噸，環比分別增長31.8%、53.2%和17.0%，同比分別下降57.7%、76.4%和26.1%，分別相當于2019年同期的36.1%、22.1%和78.7%；民航航班效益指標小幅回升，全行業飛機日利用率為3.0小時，環比增加0.8小時，同比下降5.2小時。

5月末至6月，由于上海解封、端午假期刺激、政策推動，民航國內需求復蘇進程明顯加快，暑期旺季可期。5月26日，財政部、民航局發布關于階段性實施國內客運航班運行財政補貼的通知。當每周日均國內客運航班量低于或等于4500班（保持安全運行最低飛行航班數）時，啟動財政補貼。但在補貼政策實行兩周后，因為市場的恢復快于預期，補貼政策暫停。6月第一周，國內民航運輸量同比下降56%，環比增長26%，相較4月最低點增長208%；國內客座率恢復至68%，環比增長5個百分點；6月12日，國內客運航班突破7000班，端午節后復蘇趨勢明顯加快；6月19日，國內客運航班突破8000班，同比下降27%。

2、 國內民航需求韌性十足，國際航班政策出現邊境放松 

需求端：1）國內民航需求韌性十足

根據我們2020年疫情以來的觀察，國內民航需求雖數次探底，但國內需求有較強韌性。每次探底后，一旦出行管制放松，需求的反彈都比較迅速，5月底至6月的情況也符合我們的觀察。考慮到上海在6月1日正式解封，而6月上旬上海地區執飛航班量仍處于低水平，6月乃至接下來的7-8月，若疫情沒有大規模反復，國內需求有望在上海復蘇的推動下快速恢復，暑期旺季可期。

預計2023年中國國內民航需求恢復至2019年水平。結合2022年上半年情況，以及下半年國內需求將加速恢復的預期，我們預計2022-24年國內民航需求分別為2019年的70%/100%/107%。

需求端：2）全球航空市場恢復進度加快，中國國際航班政策出現邊際放松

進入2022年，全球民航客運市場顯現出加速恢復的趨勢。根據IATA，盡管發生俄烏沖突和中國出行管制，全球航空市場在3-4月呈現出加速復蘇趨勢。4月全行業RPK同比增長78.7%，相比2019年同期下降37.2%，客座率達到77.8%；其中，國內市場RPK同比下降1.0%，相比2019年同期下降25.8%，客座率達到80.1%。4月全球主要市場的國內市場出現明顯分化：中國因嚴格的出行管制而下滑明顯，是導致全球國內市場4月數據下滑的主要原因；美國國內RPK4月同比增長48.2%，相比2019年僅下降1.6%，已接近于國內需求的全面恢復。

國際線的復蘇是推動全球航空市場復蘇的主要動力，歐美國際線需求已恢復至2019年七成以上。根據IATA，4月全球航空客運國際線RPK同比增長331.9%，相比2019年下降43.4%，客座率達到76.2%。分區域看，歐洲航司的增速引領國際市場恢復，4月RPK同比增長480.0%，相比2019年下降25.8%；北美航司4月RPK同比增長230.2%，相比2019年下降24.7%；與此同時，4月亞太航司的國際線RPK相比2019年仍下降78.4%。

全球航空出行信心在加強，6月全球運力有望恢復至2019年的八成以上。根據IATA，國際線訂票數據在今年顯示出明顯抬升，增速超過國內線，俄烏沖突并沒有干擾恢復節奏。今年以來，又一輪入境政策放松在多國出現，且此輪政策放松以亞太國家為主，包括泰國境外旅客入境后一律無需隔離、日本規定來自低風險國家人員入境免除核酸檢測和隔離、新加坡完成疫苗接種旅客入境前無須做核酸檢測、韓國的所有入境韓國者皆可免除隔離（但仍需核酸）。此輪政策的放松，有力推動了亞太地區國際線的恢復。此外，據OAG，6月將成為自疫情爆發以來全球航空公司運力最高的月份，與疫情前的水平相比，運力僅下降14.2%；隨著中國市場的逐步恢復，第三季度全球運力投放仍將穩步增長，并接近2019年的水平。

國際航協表示，隨著許多邊境限制的解除，期待已久的預訂量激增場景出現，因為人們試圖彌補過去兩年失去的旅游機會。世界其他地區的經驗表明，隨著人口免疫力水平提高，在正常的疾病監測系統下，旅行增長所造成的相關風險是可控的。國際航協預測，全球航空業將在2023年恢復到疫情爆發前的水平，比之前的預測早一年。

我們預計國際線全面開放時點在今年四季度或者以后。中國的航空政策不是獨立存在的，而是服務于整個防疫大局，也就是動態清零的防疫政策。我們認為國際線在四季度之前大規模開放的可能性比較小。經過兩年多的抗疫，動態清零的防疫政策在中國已經深入人心，政府不太可能短時間內將政策大幅轉向。我們認為國際線的放開會在多種條件之下實現：1）此輪國內疫情得到有效控制；2）今年是政治大年，“穩”字當頭，秋季“二十大”會議之前，國家防疫政策不太可能出現大變動；3）防疫手段的進一步加強，比如疫苗加強針的推廣，進一步有效降低重癥率和死亡率。因此，我們認為國際線全面放開時點將在四季度甚至以后。

近期國際航班政策邊際放松，指引了國際線放開的節奏。5月底以來，出于對必要的出入境出行需求的支持，在外交部、衛健委、民航局等部門的推動指引下，部分航司獲國際航班額度配置。截至6月15日，中國國航、海南航空和首都航空已宣布在6月恢復5條國際航線，這是自5月底國常會提到“有序增加國內國際客運航班，制定便利外企人員往來措施”后，首批落地恢復的國際航班。此外，近期入境航班部分相關政策出現調整，國際航班熔斷規則中確診旅客人數統計日期自航班落地后7天調整至5天；部分城市入境隔離時間由14+7調整為7+7。我們認為這代表著國際線在4-5月跌入谷底后，出現恢復跡象。2020年以來，上海承接了國際航班入境職能，今年上海疫情的爆發對國際航班造成重大影響，對必要的人員往來造成不利影響。從目前國際航班數量來看，恢復數仍然有限；但這次航班的恢復是由國常會指導、外交部、民航局等部門積極參與推動的，代表著對必要的人員往來需求的重視。今年年初國務院曾在《“十四五”旅游業發展規劃》中提出“出入境游有序恢復”，我們認為上海疫情是延緩了國際線穩步復蘇的進程，但沒有改變這個規劃方向。我們認為國際線的開放將在保障防疫的要求下，有序、穩步地進行。

預計2022/23年中國航空需求年均增長24%，中期來看中國民航需求將在未來兩年迎來重大反轉。國際線的恢復將構成2022-24年行業修復的主線。我們預計2022/23年需求年均增長24%，基于：1）國內需求在2023年恢復至2019年水平；2）國際線采取更保守的預測，預計2023年恢復至2019年的50%。考慮到目前國內外的疫情情況，2022年前三季度國際線恢復可能性很小，因此2023年行業需求增速快于2022年。

供給端：供給恢復增速或不及需求增速，票價彈性空間較大

基數抬升，“十四五”期間航司飛機引進計劃呈現增速放緩。經過歷史上的大幅運力擴張，尤其是三大航，中國運輸飛機基數已經抬高，增速放緩是長期趨勢。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期間，中國運輸飛機年均增速分別為10.4%、13.1%、10.7%、8.1%；我們預計“十四五”期間中國飛機年均增長5-6%，延續增速放緩趨勢。根據民航局《“十四五”民用航空發展規劃》，2025年保障起降架次的目標為1700萬次，基于2019年年均增速6.5%，而2015-19年年均增速8%，行業供給增長收緊趨勢顯現。展望遠期，根據波音公司預測，2021-40年中國機隊將年均復合增長4.6%，大幅慢于2016-20年的8.1%增速；其中2021-40年客機年均復合增長4.4%。

疫情中民航業普遍負債率高增，現金流受沖擊，2022年疫情影響更甚，我們認為運力收縮（引進飛機數量下降）和航線調整是大多數航司更合理的戰略選擇。2020年以來，主要上市航司的財務狀況呈現出不同程度的惡化，2022年一季度，上市航司（除海航外）平均凈負債率達到152%，結合4-5月國內疫情情況，預計Q2航司業績延續Q1的情況，不容樂觀。在此背景下，我們認為航司今年大幅引進運力的動力和能力皆不足。2020、2021年，中國民用運輸飛機分別同比增長2.2%（85架）、3.9%（151架），相比疫情前增速顯著放緩明顯。根據航司公開的飛機引進計劃，2022-23年客機機隊年均增長4%，大幅低于疫情前增速。

2022-23年中國民航供需可能偏緊。基于：

1）根據上市航司披露的引進計劃，假設2022/23年中國客機機隊年均增速為4%；

2）波音公司庫存未交付的B737MAX有370架，其中約1/3是中國客戶訂單，即約123架；我們認為中國航司將根據實際需求恢復情況復飛和引進B737MAX，2022年內不太可能復飛，因此假設2023年B737MAX有50%補充進機隊。計入B737MAX后，預計2022/23年中國客機機隊年均增速5%；

3）假設飛機利用小時數在2024年恢復至疫情前水平，2022/23年年均增長15%；

4）假設單機座位數和飛機時速持平；

綜合以上假設，我們預計2022/23年中國航空供給年均增長20%。結合上文我們的假設2022/23年需求年均增長24%，則在2022-23年，中國航空需求-供給增速可能有4個百分點的差額。

參考歐美地區，由于需求恢復進度領先，供給不足，票價漲幅可觀。以美國為例，2021年至今，隨著美國防疫政策不斷放松，民航市場快速恢復。從機場安檢人數看，2022年以來，基本穩定在2019年的9成水平；根據IATA，美國國內市場的需求在今年4月已基本恢復至2019年同期水平，同比增長48.2%，客座率88.4%，較2019年提升2.6個百分點，需求復蘇旺盛；北美國際航線需求在今年4月恢復至2019年同期的75%，同比增長230.2%，客座率79.3%，較2019年還有3.6個百分點的差距。與需求的快速復蘇相應的，是供給端因人力短缺面臨不足。根據美國勞工局，5月美國機票價格指數同比上漲37.8%，相比2019年同期上漲21.7%，延續了4月的大幅上漲趨勢，是1980年以來最大的同比漲幅。

參考美國的先例，中國航空需求恢復有望推動票價在不低的基礎上繼續上漲。雖然疫情沖擊了民航業需求，從而沖擊了實際票價表現，但航司的穩步提價為需求恢復時積累了相當大的票價彈性。2022年4月，在行業需求陷入多重低谷時，國內票價仍然維持在接近2019年的水平；而在5月底6月初，由于航班補貼政策導致的4500班行業供給上限，我們看到國內機票價格在短期發生了快速上漲（補貼政策第一周，國內票價指數環比上漲26%）——國內供需錯配帶來的價格彈性可見一斑。同時，中國票價市場化改革也積累了漲價空間。

投資建議：立足當下，我們認為航空業中期基本面大幅改善有望帶來的板塊整體機會：1）經歷多重因素導致行業探底，積極關注邊際向好因素，包括暑運國內需求快速復蘇、國際油價在四季度或將回落；2）中期需求恢復確定性較強，最大利好——國際線開放仍未落地；3）票價市場化帶來強于2008年的盈利彈性。

對比三大航A/H股股價、其他上市航司（海航、春秋、吉祥、華夏）股價表現，可以看到航空板塊整體趨勢是基本一致的，而波動幅度上受到不同市場投資偏好、不同航司盈利模式和運力分布有所不同。我們強烈推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注中國國航（601111.SH），基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質；春秋航空（601021.SH），基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓展空間，以及短期將受益于上海市場的復蘇；南方航空（600029.SH），基于其受益于國內市場復蘇和貨運業務。

三、快遞：行業韌性較強，龍頭企業業績修復

1、 疫情影響下快遞網點運營受阻，但行業韌性仍然較強 

今年以來快遞需求經歷曲折發展。受益于網上年貨節及冬奧經濟帶動作用，2022年1-2月快遞行業需求保持穩定，1-2月全國快遞業務量累計完成156.9億件，同比增長19.6%；但3-5月份，受疫情反復影響，部分快遞網點運營受阻，行業業務量增速出現明顯下滑。但6月份上海地區復工復產進度加快，疊加618電商大促驅動作用，預計6月行業件量恢復正常增長態勢。

下沉市場滲透率持續提升，中部快遞業務占比持續提升。截至2022年5月，東、中、西部地區快遞業務量比重分別為76.9%、15.6%和7.5%。中部地區5月快遞量增速達13.1%，與去年同期相比，中部地區快遞業務量占比上升1.8個百分點。中部地區湖北、江西、河南快遞業務量增速實現穩健快速發展，西部地區成渝保持相對穩定。

受行業格局改善及成本端上行影響，快遞行業單票價格企穩回升。2021年4月起，行業監管政策頻發，激烈的價格戰趨緩，快遞行業在經歷了單價的持續下降后，2021年9月起單票價格呈上行趨勢。2022年1-5月快遞行業單票平均價格為9.78元/票，同比下降1.2%，降幅顯著收窄。

行業集中度穩中有升，2022年5月行業CR8達84.6。2020年，極兔等新入局者快速擴張，行業整體集中度呈下行趨勢；但2021年以來，一線快遞企業加快占據市場份額，集中度觸底回升，行業正向寡頭壟斷邁進。截至2022年5月，快遞品牌集中度指數CR8為84.6。

隨著龍頭分化加劇，行業內部競爭進入價值競爭階段。價格戰期間，行業內大量企業擴大資本開支，通過購置土地、建設分撥中心、購置自動化設備和自有車輛等方式打造強健的物流網絡，以保持并提升自身的市場優勢地位。行業內高額的資本開支使企業現金流壓力增大，疊加價格戰的影響，企業盈利根基受損。同時通過壓低價格達到行業規模效應使成本降幅的邊際收益逐漸減少，行業重點轉向服務品質提升，產品分層和提高精細化管理，因此企業間價格戰逐漸趨緩。前幾年快遞企業的高資本投入使得企業目前進入產能消化期，資本投入有所減少。資本投入的減少疊加價格戰趨緩，我們看好龍頭快遞企業盈利能力逐步提升。2022年1-5月，順豐、韻達、圓通及申通快遞累計快遞業務收入同比分別增長-2.5%/24.5%/26.4%/28.9%，累計業務量同比增長-2.4%/4.7%/10%/14.5%，平均單票收入同比增速為-1.4%/18.3%/10.2%/13.8%。從各家公司的經營表現來看，順豐持續進行客戶結構調優，低毛利業務單量明顯下降；圓通、申通管理改善明顯，快遞網點穩定性較強，今年市占率有所提升；韻達受部分快遞網點運營受阻影響，今年市占率有所下降。

2、 行業競爭重心轉變，大物流領域多種模式共生共存 

需求：看好中短期線上消費反彈，下沉市場需求仍有較大提升空間

短期疫情影響將逐漸消退，看好線上消費需求反彈。雖然上海疫情爆發對4月業務量存在較大影響，但目前物流節點逐步疏通，上海地區快遞網點運營逐步恢復正常（上海日均件量同比已實現正增長）。端午節期間（6月3日-5日），全國快遞業攬收包裹約9.4億件，與去年端午節同期相比增長17%；投遞快遞包裹約9.7億件，與去年端午節同期相比增長13.1%。從長三角及京津冀等地區的情況來看，長三角地區（上海、江蘇、浙江、安徽）端午節期間快遞業務量達到3.4億件，比五一放假期間日均業務量增長了27%，特別是上海增長了近4倍；京津冀地區端午節期間快遞業務量達到0.7億件，比五一放假期間日均業務量增長了19%，總體保持了穩中有進態勢。

另外，隨疫情緩解及促消費政策出臺，被壓制的線上消費需求有望得到反彈，疊加618大促來臨，電商快遞韌性仍然較強。行業格局方面，嚴監管政策下行業競爭向價值競爭傾斜，我們看好龍頭企業市占率及盈利能力提升。

疫情下，全社會整體消費品零售總額下滑，但實物商品網上零售額增速仍然保持正增長。在疫情防控常態化的情形下，線上網購滲透率總體仍將保持上行趨勢。中長期來看，下沉市場電商快遞需求仍有較大提升空間。新型電商平臺如拼多多，新型零售方式如直播帶貨、社區團購將持續驅動下沉市場人均網購頻次實現較快增長，預計2022年快遞行業業務量增速達到10-15%。

中期競爭格局：監管政策將加劇龍頭分化，行業格局有望更加清晰

2021年4 月，浙江省政府通過了《浙江省快遞業促進條例（草案）》，明確提出不得以低于成本的價格提供快遞服務，同時規定電子商務平臺經營者不得利用技術等手段阻斷快遞經營者正常服務；平臺型快遞經營者不得禁止或者附加不合理條件限制其他快遞經營者進入。此草案出臺，我們認為主要有兩方面影響，1）對于價格及份額監管力度較強，后續義烏地區價格競爭將逐步趨緩。2）草案明確提出了電商平臺反壟斷的相關規定，這將有利于新入局快遞公司繼續擴大市場份額。2021年7月，交通運輸部、國家郵政局等七部門聯合印發《關于做好快遞員群體合法權益保障工作的意見》以保障末端快遞員群體合法權益。該文件對末端快遞員的利益分配、勞動報酬、社會保險等方面提出更高要求，未來可能增加快遞企業人力成本及末端派送成本，對快遞企業的經營策略及綜合實力提出了新的挑戰。此意見出臺對直營系快遞公司影響相對較小，對加盟制快遞企業來說將進一步加速頭部企業分化，行業價格戰拐點將更快來臨。2022年，在多重政策下，我們預計快遞行業競爭仍然維持理性，行業單價向下可能性較低，旺季或將迎來企穩上行。

行業新趨勢：B端物流是廣闊藍海，大物流領域多種模式有望共同發展

我國快遞物流企業未來的發展方向：

1) 當前B端物流發展程度較低、基礎設施薄弱、運營效率較低，第三方物流、B端供應鏈物流將是藍海市場。隨著我國產業升級持續進行，制造業領域物流效率有待提升，據灼識咨詢，我國一體化供應鏈物流市場規模目前已到達2萬億元，未來成長空間仍然較大。

2）國際市場上絕大部分地區物流運營效率仍然較低，我國快遞企業可以積極向外布局，把成熟的快遞物流發展經驗向全球輸出。絕大多數歐美國家電商滲透率相對較低，本土及跨境物流效率有待加強；另外，東南亞地區電商滲透率處于發展初期階段，但發展速度較快，我國快遞企業有較好的機會進行快速布局。我國跨境電商市場規模已經達到12.5萬億元，但整體市場集中度較低，未來龍頭公司有望加快打通全球物流鏈條，實現市場份額提升。

3）物流信息化、智能化水平仍需加強，各家快遞物流企業應加強相關方面的投入，有助于降本增效。

4）積極創新，進行物流領域新業態的嘗試，加快產品分層，構筑多層次產品體系，提升綜合實力。

長期來看，大物流領域多種模式將共同發展。目前以中通為代表的通達系、順豐、京東包括阿里旗下的菜鳥網絡已各自形成不同的發展模式，未來大物流領域將形成多種模式共同發展的行業格局。

中通-成本領先擴大電商件市占率。以中通為代表的加盟制電商快遞企業通過成本領先戰略擴大市占率，在標準化的電商件市場以“性價比”作為王牌。加盟制下迅速擴張提高市占率，規模效應下成本降低，從而進一步擴大市占率取得龍頭地位。

順豐-打造多元化綜合物流模式。以時效件為基礎，開展多元物流業務，如快運、冷鏈、同城、國際業務等。一方面擺脫單一業務發展的局限性，開拓新的利潤增長點；另一方面也通過新業務的開展打造多元化的物流生態圈，拓寬業務邊界，形成協同效應。另外，公司堅持獨立第三方定位，以綜合物流為依托，為客戶提供一體化供應鏈解決方案。

京東-背靠自有平臺倉配一體化。利用大數據及物聯網技術提前預判商品銷量及地區，將自有平臺及部分第三方賣家的貨物統一存放至各城市分倉，客戶下單后從離客戶最近的分倉直接發貨，大幅提升配送效率。京東依托全國倉網，為客戶提供一站式倉儲配送服務，公司在消費端供應鏈領域具備較大競爭優勢。

菜鳥網絡-打造科技物流平臺，全球化戰略擴大業務規模。菜鳥專注于物流網絡的平臺服務。通過技術創新和高效協同，持續推動快遞物流業向數字化、智能化升級。菜鳥與合作伙伴一起搭建全球性物流網絡，為全球消費者提升物流體驗，為全球商家提供智慧供應鏈解決方案，幫助降低全社會物流成本。

投資建議：嚴監管背景下快遞行業競爭格局持續向好，行業單票價格仍然維持穩定，龍頭公司進入業績修復期。短期來看，我們看好6月份線上消費反彈；中期來看，下沉市場人均網購頻次仍有較大提升空間，預計2022年全行業快遞單量增速達到10-15%。長期來看，新興物流市場仍有較大的增長空間。重點推薦龍頭企業順豐控股，隨著四網融通逐步推進，新興業務發展取得突破，預計2022年盈利明顯改善。重點推薦業績增長確定性較強的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關注中通快遞、申通快遞。

四、航運：干散貨、集運市場景氣延續，中期看好油輪市場較大彈性

1、干散貨運輸：供需維持緊平衡，旺季來臨景氣延續

需求方面

盡管干散貨市場受疫情、俄烏沖突、美聯儲加息等多重因素影響，但中國復工復產進程加速，全球經濟復蘇以及即將到來的旺季對干散貨需求仍有一定支撐。據IMF 最新預測，2022 年世界經濟增長為 2.9%，比 2021 年放緩 3個百分點。近期歐美地區宏觀經濟下行，通脹壓力較大，隨著美聯儲加息，大宗商品價格預期出現一定幅度調整。但隨著部分品種進入出貨旺季以及國內穩增長政策刺激，三季度仍有望達到較高景氣度。中長期來看，俄烏沖突導致全球貿易流向轉變有望拉長運距，為干散貨運輸需求提供支撐。預計2022年干散貨運輸量同比增長0.1%（周轉量同比增長1.4%），2023年干散貨運量同比增長1.7%（周轉量同比增長1.9%）。

從主要貨種來看：

鐵礦石方面，1-4月中國受疫情影響，鋼鐵產量同比下降8%，中國鐵礦石進口需求在22年上半年表現疲軟。澳洲礦山項目有所推進，產能將有小幅增長；巴西淡水河谷受連續暴雨影響，近期出貨受阻。但展望下半年，如果中國穩增長政策持續發力，去庫存進程將有所加快，需求有邊際向好趨勢。預計2022年全年鐵礦石運輸量同比小幅增長0.4%，2023年增長0.6%。

煤炭方面，受俄烏沖突以及中國疫情防控措施升級等影響，上半年煤炭海運貿易仍然較為疲軟。但展望未來，隨著中國穩增長政策發力同時俄烏沖突導致煤炭海運貿易重構（俄羅斯煤炭出口向亞太地區轉移，歐洲煤炭進口向澳洲轉移），運距拉長有望支撐煤炭運輸需求。預計2022年煤炭運輸量同比下降0.6%，2023年煤炭運輸量同比增長1.3%。

糧食方面，受俄烏沖突影響，烏克蘭谷物出口將有明顯下降，但貿易流向的轉變仍然可能在一定程度上支撐谷物海運需求。預計2022年谷物貿易下降3.6%，2023年谷物貿易量同比增長3.3%。

供給方面

供給端持續優化，為行業景氣向上提供較強支撐。經歷長時期低迷，干散貨運輸業目前在手訂單運力占比維持低位，截至2022年6月，行業在手訂單運力占比僅為6.8%。同時，港口擁堵情況仍然較為嚴重，自疫情爆發以來港口擁堵指數呈上升趨勢，目前仍未有根本性緩解。俄烏沖突之后，全球干散貨貿易航線重構，船隊運營效率繼續降低；環保壓力下降速經營，行業可用運力繼續優化。據克拉克森，預計2022、2023年散貨船運力增速分別為2.2%/0.5%，中長期供給側將持續優化。

總體而言，短期來看，進入旺季干散貨貿易需求將延續景氣，中長期來看，全球經濟復蘇及運距拉長將使得2023年需求增速實現改善。供給方面，中長期將持續優化。2022-2023年干散貨行業總體處于供需緊平衡狀態，運價中樞呈現上升趨勢，但由于散貨運輸受不同因素影響較大，期間可能存在較大程度的季節性波動。

2、油運：能源供應鏈重構提振油運需求，中長期供給側優化支撐景氣周期

目前油運各船型市場出現分化，成品油以及原油中小船型運價先行啟動，而VLCC市場運價相對低迷。自2月俄烏沖突發生以來，油輪市場出現明顯變化，4月蘇伊士型油輪平均收益達到5萬美元/天以上，MR型成品油油輪平均收益超2.6萬美元/天，但是VLCC平均收益仍然較低。主要原因為：歐洲對俄羅斯原油及成品油依賴較強，此次對俄油制裁繼續升級，歐洲能源供應鏈短期面臨較大危機，只能被迫尋找替代出口國（運距拉長）。一方面，成品油輪運輸市場供不應求，運價明顯上行。原油市場方面，由于歐洲港口泊位較小，作為中小船型的蘇伊士和阿芙拉船型運價也出現明顯上升。而原油VLCC市場主要受中國疫情復發以及嚴格防疫政策影響，需求疲軟（前4月中國原油進口量同比下降5%，5月同比增速有所回升）導致運價仍然較為低迷。

中期來看，受俄油禁令升級的影響，預計成品油輪需求繼續保持強勁，原油油輪市場需求恢復相對滯后，但彈性仍強。成品油方面，由于歐盟仍然采取較為嚴格的制裁措施，歐洲地區將被迫尋找替代出口國（美國及中東地區），成品油輪運距拉長，據克拉克森最新預測，預計2022年成品油輪需求增長9.1%（超過新冠疫情之前的水平）。原油方面，隨著歐佩克全年減產的放松、美國戰略石油儲備的釋放（包括后續補庫存需求提振）以及中國復工復產進程加速，據克拉克森最新預測，預計2022年原油油輪需求增長6.8%（仍比2019年水平低3%），2023年油運總體需求仍有望達到約4%的增長。

在手訂單運力占比持續低迷、潛在的老船拆解預期以及船廠有限的產能將長期限制油運行業供給，未來三年油運行業景氣程度或超預期。目前油輪行業在手訂單運力占比為6%，為近5年新低。截至2022年4月，VLCC中15年以上船齡運力占比達到24%，其中20年以上船齡運力占比達到7.5%。如果伊朗制裁解除，部分老舊船舶將相繼退出市場，另外，隨著造船廠可用艙位的減少，油輪供應的緩慢增長可能會至少持續到2025年。據Clarksons最新預測，預計2022年油輪運力增速為4%（原油油輪運力增速4.5%，成品油輪運力增速1.6%）, 2023年油輪運力增速為2%。

3、集運：供給側主要矛盾仍未改善，長期來看周期屬性弱化 

進入2022年，集運行業需求增速放緩，運價有小幅回落。前5月中國進出口金額同比增速收窄至8%，港口集裝箱吞吐量同比增速收窄至2%。主要因為：1）歐美國家通脹壓力較大，消費需求邊際減弱。2）海外疫情防控措施放松，實物商品消費向服務消費轉化。3）歐洲市場與美國市場存在分化。歐洲地區受俄烏沖突影響，經濟壓力相對較大，遠東-歐洲航線運輸量3月份下降6%，歐洲內部運輸量下降9%；而太平洋航線運輸量在Q1仍然保持小幅增長。4）中國疫情復發，嚴格的防疫措施使得4月份生產產能受到影響。

中期來看集運供求關系依然緊張，年內景氣度仍然向上；長期來看集運供應鏈周期屬性弱化，有望維持穩定盈利。

需求方面，短期來看上海地區復工復產后出貨量逐漸修復（我國PMI-新出口訂單5月份開始修復），美線、歐線裝載率也保持較高位置，預計今年三季度集運需求仍然強勁。中長期來看，即使歐美宏觀經濟下行壓力增大，但中國產品較高的性價比以及美國減稅預期可能使得中國出口保持韌性，在21年高基數背景下2022年集運運量增速將有所收窄（預計回落至1.3%左右），預計2023年需求增速為2-3%。

供給方面，受疫情擴散影響，全球港口擁堵局面短期并未得到緩解，供不應求局面持續性超預期。目前全行業在手訂單占比明顯提升，但未來1年新船交付維持較低增速。美國港口運營效率較低（基礎建設較差，勞動人員緊缺），同時內部陸路運輸仍然不暢，導致港口擁堵情況仍然沒有緩解。目前主流班輪公司準班率不到30%，港口擁堵指數居高不下。預計2022年集運供給增速約為3.5%。2023-2024年運力供給增速將提升至8%以上。

投資建議：綜合來看，干散貨方面，行業需求在國內經濟復蘇及大宗商品貿易流向轉變背景下仍將延續景氣，行業供給受港口擁堵、訂單運力較低、環保新規以及老舊船舶運力占比提升等因素影響，中長期將持續優化，行業景氣度有望延續。油運方面，隨國內經濟復蘇以及全球油運貿易運距拉長，原油油輪市場需求彈性較強，疊加長期供給限制，未來三年油運行業景氣程度或超預期，我們看好油輪公司業績向上彈性。集運方面，供不應求無法根本性緩解，集運船隊年內仍將貢獻較高收益。長期來看集運周期屬性弱化，有望維持穩定盈利。重點推薦綜合性航運平臺招商輪船（干散與集運貢獻穩健業績增量，油輪船隊提供較大業績彈性）、集運龍頭中遠海控（集運貢獻穩定業績增量，現金流充沛，安全邊際較高）。重點關注油運龍頭中遠海能（油輪船型基本全覆蓋，行業景氣向上時能夠充分受益）以及招商南油（受益于成品油運價高企）。

五、投資建議匯總

交通運輸行業總體投資策略：全國復工復產加快進行，交通物流數據持續修復。疫情后交通管制逐步放松，航空在政策端有利好政策出現，首推前期受沖擊明顯的民航板塊；另外，隨著線上消費反彈，快遞物流業務量實現快速修復，重點關注快遞龍頭公司盈利修復；航運方面，干散貨、集運子板塊供給端核心矛盾突出，下半年景氣度仍然延續，中期看好補庫存周期下油運行業全面復蘇。

投資策略組合：順豐控股、春秋航空、中國國航、南方航空、圓通速遞、招商輪船、中遠海控。

航空（推薦）：否極泰來，催化劑充分

立足當下，我們認為航空業中期基本面大幅改善有望帶來的板塊整體機會：1）經歷多重因素導致行業探底，積極關注邊際向好因素，包括暑運國內需求快速復蘇、國際油價在四季度或將回落；2）中期需求恢復確定性較強，最大利好——國際線開放仍未落地；3）票價市場化帶來強于2008年的盈利彈性。

我們強烈推薦關注整個航空板塊在接下來兩年的行情，建議關注中國國航，基于其更大的國際航線占比將最受益于國際線的開放，以及其較好的收益品質；春秋航空，基于其低成本航空模式在中國市場的長期拓展空間，以及短期將受益于上海市場的復蘇；南方航空，基于其受益于國內市場復蘇和貨運業務。

快遞（推薦）：行業韌性較強，龍頭企業業績修復

嚴監管背景下快遞行業競爭格局持續向好，行業單票價格仍然維持穩定，龍頭公司進入業績修復期。短期來看，我們看好6月份線上消費反彈；中期來看，下沉市場人均網購頻次仍有較大提升空間，預計2022年全行業快遞單量增速達到10-15%。長期來看，新興物流市場仍有較大的增長空間。

重點推薦龍頭企業順豐控股，隨著四網融通逐步推進，新興業務發展取得突破，預計2022年盈利明顯改善。重點推薦業績增長確定性較強的電商快遞龍頭圓通速遞。積極關注中通快遞、申通快遞。

航運（推薦）：干散貨、集運市場景氣延續，中期看好油輪市場較大彈性

綜合來看，干散貨方面，行業需求在國內經濟復蘇及大宗商品貿易流向轉變背景下仍將延續景氣，行業供給受港口擁堵、訂單運力較低、環保新規以及老舊船舶運力占比提升等因素影響，中長期將持續優化，行業景氣度有望延續。油運方面，隨國內經濟復蘇以及全球油運貿易運距拉長，原油油輪市場需求彈性較強，疊加長期供給限制，未來三年油運行業景氣程度或超預期，我們看好油輪公司業績向上彈性。集運方面，供不應求無法根本性緩解，集運船隊年內仍將貢獻較高收益。長期來看集運周期屬性弱化，有望維持穩定盈利。

重點推薦綜合性航運平臺招商輪船（干散與集運貢獻穩健業績增量，油輪船隊提供較大業績彈性）、集運龍頭中遠海控（集運貢獻穩定業績增量，現金流充沛，安全邊際較高）。重點關注油運龍頭中遠海能（油輪船型基本全覆蓋，行業景氣向上時能夠充分受益）以及招商南油（受益于成品油運價高企）。

六、風險提示

宏觀經濟超預期下滑：交運行業發展與宏觀經濟發展聯系密切，如果宏觀經濟持續下滑，勢必影響大多數公司經營業績。

油價大漲、人民幣匯率貶值：油價上漲將加劇航空公司燃油成本，人民幣貶值將造成航空公司匯兌損失，都將顯著拖累業績。

疫情擴散超預期：如果疫情擴散超預期，那么交運板塊的眾多行業都將繼續受到沖擊，業績將出現明顯下降。

快遞公司價格戰超預期惡化：價格戰將侵蝕網點利潤，如果程度加深或者時間拉長，網點虧損將顯著拖累總部利潤。