每周觀點

板塊周度回顧：

航運：

本周CCFI綜合指數報3301.1點，環比跌1.9%，其中美西航線報2470.8點，環比跌3.8%，歐線報5372.2點，環比跌1.9%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口喘息機會，近期進入了供應鏈效率能否改善的關鍵窗口期，但是我們認為近1個月的運價回落并不能代表集運的景氣度已經下降，而應關注3月下旬及4月初的運價表現。我們認為，4月的美線長協簽訂將會進一步加強行業盈利進一步改善的確定性。

航空機場：中央政治局會議明確堅持“外防輸入，內防反彈”，加強防疫工作的同時，努力用最小的代價實現最大的防控成果，最大限度減少疫情對社會經濟的影響。疫情終將過去，如有朝一日選擇開放，在供需反轉、票價改革、歷史高客座率的三重刺激下，民航向上彈性大。推薦三大航、春秋，吉祥。樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，當前因國際客減量業績承壓，一旦國門開放，機場業績將大幅改善。推薦上海機場、白云機場。

快遞：本周，A股快遞上市公司公布了2月經營數據，順豐主動收縮業務來控制成本，導致1-2整體業務量增速下滑至1.6%；受益于行業增速回暖以及極兔整合百世導致業務量外溢，韻達、圓通和申通1-2月業務量增速均明顯高于行業增速，分別為31%、28%、39%。從1-2月行業單價和申通單價表現來看，龍頭公司價格競爭仍然處于緩和態勢。快遞龍頭公司利潤修復邏輯持續兌現，繼續推薦順豐控股、圓通速遞、韻達股份和中通快遞。

物流&中小盤：精選物流行業優質個股，推薦密爾克衛、華貿物流。雙星新材業績連續環增，繼續推薦；新增覆蓋安利股份，推薦浙江自然、久祺股份、安利股份，推薦數碼印花革命者宏華數科，關注凱立新材、牧高笛。

投資建議：交運板塊，我們傾向于疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，集運的高位運行（尤其是上半年）、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空機場受干擾因素相對較高，適合長期布局；化工危化物流受益于中國及亞洲地區的生產消費占比逐年提升、政府強監管背景下逐步放開對頭部企業的資質審批，集中度提升有望加速；推薦：密爾克衛、順豐控股、圓通速遞、韻達股份、中國國航、春秋航空、上海機場，關注嘉誠國際。中小市值個股依然沿著估值合理+邊際變化+成長可持續的主線，試圖尋找出擁有持續成長、復利效應的個股。綜合考慮個股的成長性與估值水平，繼續推薦雙星新材、宏華數科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關注先惠技術、中際聯合、凱立新材。

風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，疫情反復，油價匯率劇烈波動

每周行業概覽，數據及投資觀點

1

本周回顧

本周A股急跌后反彈，上證綜指報收3251.07點，環比下跌1.77%；深證成指報收12328.65點，環比下跌0.95%；創業板指報收2713.79點，環比上漲1.81%；滬深300指數報收4265.90點，環比下跌0.94%。本周交運指數下跌2.56%，相比滬深300指數跑輸1.62pct。

本周交運子板塊漲幅最大的為機場板塊，漲幅為1.6%，其次為航空、物流，分別漲0.4%、跌1.1%。個股方面，漲幅前五名為德邦股份（+39.8%）、江西長運（+8.7%）、恒基達鑫（+7.8%）、山西路橋（+5.3%）、盛航股份（+5.1%）；跌幅榜前五名為錦州港（-25.7%）、天順股份（-24.4%）、普路通（-18.6%）、招商輪船（-11.2%）、東方嘉盛（-10.3%）。

2

投資觀點綜述

2.1交運

航運：

本周 CCFI 綜合指數報 3301.1 點，環比跌 1.9%，其中美西航線報 2470.8 點，環比跌 3.8%，歐線報 5372.2 點，環比跌 1.9%。中國新年帶來的貨量下降給予了美國港口 喘息機會，近期進入了供應鏈效率能否改善的關鍵窗口期。但是我們認為近 1 個 月的運價回落并不能代表集運的景氣度已經回落，而應關注 3 月下旬及 4 月初的 運價表現。一方面來說，4 月是傳統美國航線長協簽訂的時間點，對于全年集運 行業全年盈利能力的指導具備重大意義；另一方面來說，中國新年后的復工復產 需要一定時間，而海運的貨量的滯后效應更為明顯。

中長期來看，由于歐美的消費需求具備韌性，而21年由于船東預期疫情影響將會逐步消散，對于運力擴張較為謹慎，造船亦需要一定周期，供需仍將延續此前的錯配狀態。且掌握歐美核心運力的船東已在歐線長協談判中處于強勢地位，聯盟的格局亦因疫情而體現出較為明顯的改善，我們有理由相信通過停航控班等運力調控措施，即期運價不會大幅跌破長協運價，4月美線長協的簽訂有望帶來市場對行業盈利預期的再次改善。

如果新冠病毒對供應鏈的影響延續，那么情況將更為復雜：

從供應鏈的角度看：集運的供應鏈比較復雜，除了航線、碼頭之外，還涉及到內陸汽車、火車、駁船的集疏運以及倉庫、堆場的操作，同時集裝箱還必須要匹配于各地的進出貨物，在疫情的影響下，全球特別是歐美各環節的操作效率都在下降，要恢復到疫情之前的狀況是個漫長的過程，而如果疫情影響力經久不散，供應鏈全面恢復的進程按年計或許都是樂觀的。

從制造業的角度看：中國是全球抗疫楷模，疫情之后制造業訂單大面積回流中國。在2020年或許有對疫情走向樂觀的客戶考慮在疫情消退后將訂單送回東南亞，但歷經2021年疫情的動蕩，中國強勢的疫情管控下，工業生產保持正常，足以保質保量將產品輸送至全球，再度證明了供應鏈的完備性和韌性。品牌企業對于制造商的選擇存在慣性，廠商選擇不會迅速轉換，中國出口制造景氣度大概率延續。

航空：

中央政治局會議明確堅持“外防輸入，內防反彈”，戰略層面加強防疫工作，在戰術層面，強調統籌疫情防控和社會經濟發展，努力用最小的代價實現最大的防控成果，最大限度減少疫情對社會經濟的影響。我們認為隨著疫苗覆蓋率繼續提高，特效藥物研發投入直至量產，疫情對居民出行的影響邊際趨弱。長周期看，新冠疫情終將結束，一旦決策層權衡各因素后認為進一步嚴防死守的成本已經明顯大于放開之時，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復蘇。

民航上一輪周期高點在2010年達到頂峰，此后伴隨著宏觀經濟增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價單邊下跌足以說明民航真實的供需關系并不理想，業績尚可維持的因素主要為2014年起的油價大幅下挫及2017年底起的時刻收緊及票價改革。周期性行業很難自發形成行業性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來連續兩年的行業性巨額虧損，但在另一層面上確實強制打壓了行業參與者的擴張沖動，或許可以這樣講，沒有本輪疫情，便不會在短時間內出現航空股的大周期。

疫情之下，民航運輸飛機增速連續兩年保持低位，且在疫情防控政策延續的當下，短期內民航運營表現仍存在不確定性，行業供給增長仍將維持低位，理論需求的

不斷上行為周期反轉帶來了先決條件，如有朝一日選擇開放，國門重啟解決結構性問題時，供需將全面反轉，高客座率、連續票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航將迎來高景氣區間。

我們不否認民航短期景氣度仍可能受到散發疫情擾動，但疫情徹底消退后行業景氣度高度值得期待。我們認為本次供需反轉帶來的景氣是行業性的，大小航司將全面受益，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

機場：

全球疫情有朝一日終將結束，國門終將開啟。我國經濟仍將持續對外開放，且伴隨著居民收入增長，民航潛在需求也將持續提升，一旦國門重啟，樞紐機場客流量將恢復并超過疫情前水平。

機場業績核心驅動力仍來自于免稅租金。樞紐機場匯聚高凈值旅客的流量壟斷地位及優質的消費場景并未因疫情而有本質的改變，且海南離島免稅有望壯大一批免稅運營商，未來在下一次機場免稅渠道經營權的爭奪中機場或具備更強的議價權。我們認為未來免稅招標時量的邏輯或強于扣點，但不改變機場方仍可獲取高額租金的結論。

當前樞紐機場因國際客減量業績承壓，而一旦國門開放，機場業績將大幅改善。機場的估值體系已經逐步過渡至消費股，在免稅消費的驅動邏輯下很難再回到2017年以前的公用事業股估值體系，繼續看好樞紐機場長期投資價值，推薦上海機場、白云機場。

快遞：

受益于短期消費有所回升，1-2月實物網上零售額的增速回升至了12.3%（去年12月增速僅為1.7%），1-2月快遞行業業務量增速也回升至19.6%（去年12月增速僅為10.7%）。快遞監管部門去年二季度開始管控義烏地區的無序競爭，直至現在政策管控仍然持續、尚沒有放松的信號，2月24日在京召開的寄遞渠道安全管理領導小組第一次會議明確表示：加強快遞市場秩序政治，集中治理惡性低價競爭和空包刷單，旗幟鮮明反對“內卷”；3月1日《浙江省快遞業促進條例》正式施行，明確規定快遞經營企業無正當理由不得低于成本價格提供快遞服務。在政策指管控和快遞旺季的大背景下，近期快遞行業價格戰一直維持緩和態勢，1-2月行業單票價格同比下降12.5%，同比降幅維持在相對低位。

近期，深圳、上海、青島、吉林等多地疫情反彈，各地根據當地具體情況實行了不同范圍的居家辦公政策，多地居家辦公政策的實行將會帶動更多的網購需求，從而產生更多的快遞增量；但是同時快遞供給也收到很多限制，包括杭州余杭區轉運中心因為疫情停止運作、多個疫情嚴重的地區暫停收發快遞等，我們認為綜合來看，如果全國疫情不再繼續擴散，短期疫情對快遞行業的影響仍然偏中性。本周，A股快遞上市公司公布了2月經營數據，順豐主動收縮業務來控制成本，導致1-2整體業務量增速下滑至1.6%，時效快遞業務量增速為個位數；受益于行業增速回暖以及極兔整合百世導致業務量外溢，韻達、圓通和申通1-2月業務量增速均明顯高于行業增速，分別為31%、28%、39%，韻達和圓通單票價格同比明顯增長，我們估計是統計口徑和產品結構變化導致的，從申通單票價格（同比基本持平）來看，龍頭價格競爭仍然處于緩和態勢。2022年行業價格戰將維持緩和態勢，在價格競爭緩和的背景下，快遞企業均開始注重服務質量競爭。受益于快遞價格競爭緩和，快遞公司季度盈利能力和盈利水平將明顯提升，圓通公布了2022年1-2月經營數據公告，公司延續去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經營成本可控，快遞業務的單票盈利能力環比繼續提升（根據我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業績表現超預期。目前來看旺季結束后快遞公司并沒有立即將價格調整下來，我們認為快遞小哥、加盟商以及快遞公司總部在未來一段時間按內均將享受快遞價格維持在相對高位帶來的利潤紅利。我們預計，2022年價格戰緩和的背景下，單票價格同比減少額有望低于單票成本同比減少額，單票利潤有望實現明顯回升，通達系公司利潤有望實現較高增長。

投資建議上，（1）由于2021年基數高以及電商線上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業開始兼顧價格和服務質量，且極兔收購百世中國地區快遞業務后競爭格局實現了實質性的優化，我們認為2022年行業價格戰大概率將維持緩和態勢。（3）在2022年價格戰緩和的背景下，單票利潤有望實現明顯回升，通達系公司利潤有望實現高速增長。對于順豐來說，其21年四季度盈利水平實現了快速恢復，在2022年時效快遞有望維持較快增長、產品結構有望繼續優化、資產利用率有望繼續提升的大背景下，22年業績表現同比將大幅改善。繼續推薦順豐控股、圓通速遞、韻達股份和中通快遞。

物流：

密爾克衛：2022-2024年業績彈性高于過往

1、盈利加速原因：1）物流：倉庫產能釋放（危化庫未來3年從20到50萬平）、新團隊和客戶的引入或導致大件物流超預期增長（22年增量9億）、倉庫業務回暖（疫情常態化，將部分DC分撥倉調整至出口倉）；2、分銷：過去五年亞太分銷市場遠超歐美成熟市場，海外巨頭在中國的布局尚不完善，這給密爾克衛這種具備本土交付網絡、服務優勢的公司帶來契機，公司有望成為國內最大的化工分銷參與者，尤其是精細化工領域，預計21-24年公司分銷收入為33、72、115、180億，考慮到中國精細化工分銷市場占全球近半壁江山，遠期有望成為比肩歐美的頭部公司。

2、估值和投資建議：長期來看，中國化工業將體現為強監管、產業升級和附加值提升，這會導致產業鏈占全球市場綜合比重逐年提升，萬華、密爾克衛等公司頭部化、深度合作的趨勢愈發明顯，預計“物流+分銷”模式的高速復制會支持密爾克衛未來三年50%的增長中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠高于國內）和A股國聯的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對應市值320-333億，再次重申“買入”評級。

2.2 中小盤

雙星新材：產品產能共振，季度盈利將新高！

雙星新材披露2021年三季度報告：

1-3Q收入42.4億（YOY+22.3%），實現毛利14.1億（+87.3%），毛利率33.3%（同比+11.6個百分點），凈利9.73億（+116.1%），高于之前9.46-9.68億的預增上限，凈利潤率達23%（同比+10個百分點）；其中，3Q單季度收入16億（+20.9%），毛利額為5.22億（+53.1%），毛利率32.6%（同比+6.9個百分點），凈利潤3.7億（+69.2%），凈利潤率23.1%（同比+6.6個百分點）。整體看，第三季度公司實現連續第七個季度環比正增長，凈利潤再創歷史新高，前三季度業績高于預增上限，超市場預期。

3Q新產能爬坡符合預期，收入端彈性在4Q及來年：

公司2020年底產能56萬噸，2021年6條5萬噸光學產線分別于4、6、7、9、10、12月交付，3Q公司實現收入16億，環比2Q增長2.4億，參考上半年平均噸單價，約為2萬噸的銷量環比增長，結合6（部分貢獻2季度）、7、9（部分貢獻3季度）的交付時間，3季度環比實際有效新增的產線就是2條，即每條產線單季度貢獻了1萬噸產品（年化4萬噸），仍低于5萬噸的理論產能，側面反映當前需求旺盛，公司正全力調試新產能以滿足市場；考慮到9月產線將會在4季度完整體現，10、12月公司仍將交付剩余2條產線，預計4Q收入會繼續改善；展望2022年，上半年公司還將交付4條合計20萬噸光學產能，中遠期收入彈性巨大。

利潤率或因原材料小幅波動，規模優勢已逐步體現：

3Q21公司毛利、凈利率分別為32.6%、23.1%，較上半年33.7%、22.9%基本持平，較2季度34.7%、24.1%略有下滑，我們判斷主要原因還是新產能爬產及PTA等原材料單價上升所致；我們認為公司毛利、凈利率的穩健表現主要源于兩點：

1）新材料占比提升顯著：1H21公司光學、光伏、信息、熱縮新材料毛利占比74%，預計前三季度占比超過75%，成長且高毛利的新材料市場有效保障了公司的盈利穩定性；

2）規模優勢：公司當前產能已接近76萬噸，作為全球最大的BOPET功能膜廠商，客戶結構伴隨產能的增長也在快速優化，這意味著公司能有效調節工藝類似、厚度接近的產品在同一產線，提升整體產能利用率，繼而導致資產綜合回報率穩步提升。

產品及產能共振改善，單季盈利會不斷刷新：

2019年以來，BOPET功能膜市場最大的變化來自于面板、光伏、電子等產業鏈從日韓臺灣地區逐步內遷，繼而拉動了新材料用膜需求，雙星正是在2018-2019年完成光學功能膜的技術突破，并利用2017年再融資和在手資金進行了設備購置（主要為布魯克納和多尼爾），產品結構優化疊加先進產能的規模優勢是導致公司盈利連續7個季度改善并創歷史新高的核心原因；如上所述，伴隨已交產能的逐步爬坡以及4Q21-2Q22的光學產線交付，公司季度收入和盈利再創新高將會是大概率事件。

投資建議：

考慮到公司三季度超出市場預期，我們小幅上調2021年盈利預測2%，自13.5億上調至13.8億。暫不改變2022-2023年盈利預測，預計2021-2023年歸母凈利潤分別為13.8億、19.8億、27.6億，同比分別增長91.6%、43.2%、39.5%，EPS分別為1.19、1.71、2.38元。維持“買入”評級及目標價42.8元，目標價對應2021-2023年EPS的PE估值分別為35.8X、25.0X、17.9X。

久祺股份：自行車ODM制造龍頭，發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發達國家及地區，而自行車制造主要在中國等發展中國家。中國已經成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現階段，歐洲已經成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據官方預測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復合增速有望維持在20%以上。

公司是國內ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業可分為三個梯隊：一是擁有規模優勢的大型自行車企業，具有較高的市場認知度和品牌知名度；二是研發設計能力強、銷售渠道廣泛、產業鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業；三是行業內的眾多中小企業，設備水平較低、缺乏自主創新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經驗、穩定的客戶關系及供應鏈體系，規模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產能力，公司開始大力布局需求增長較快、產品附加值較高的助力電動自行車領域，未來公司的助力電動自行車業務將會保持較快的發展，該產品銷量已經從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業務收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標估值，目標價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現在股價對應22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

安利股份：產品升級正當時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業，深耕多年國內領軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產經營生態功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復合材料，是國內合成革行業領軍企業。公司在合成革行業經營多年，下游需求主要包括沙發汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環保型產品，下游應用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優勢。傳統合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應，導致生產過程釋放、產成品中殘留大量VOC（揮發性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數年大量頭部品牌與監管均對VOC的殘留濃度進行了嚴格規定，市場對環保型產品的需求擴大。安利股份于國內領先研發出無溶劑PU合成革產品，該產品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當前需求相符。

客戶結構與利潤率共同改善

隨著產品優化，公司的客戶結構發生顯著改善，開始快速進入國際國內頭部企業的供應商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預計若后續原材料價格恢復正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當前已有25%產能為無溶劑產品產線。

風險提示

下游客戶環保敏感度下降；客戶開辟不及預期；產能擴張不及預期。

首次覆蓋給予買入評級

公司當前市值對應明年的盈利預測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認為公司2022年在客戶、產品以及盈利能力上的拐點將體現得更為清晰，并迎來連續數年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

牧高笛：露營滲透加速，關注品牌拐點

深耕戶外用品行業，以戶外露營裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶外用品的研發、設計、生產與銷售，業務模式以出口OEM/ODM為主，同時內銷自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產品主要為帳篷等戶外裝備，與主要客戶迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶外用品品牌商與零售商保持穩定的合作關系。自主品牌產品主要為戶外裝備及鞋服，通過線上、線下結合的營銷網絡直接面向國內消費者。

產品覆蓋場景廣，自主品牌與精致露營產品有望快速發展

公司的產品種類豐富，目前已經能覆蓋露營的大部分需求。自主品牌業務中，公司正逐漸將重心從鞋服類產品轉為戶外露營相關產品，實現從低端到高端的全場景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營相關產品從2000年的“紀元”系列產品起步，經不斷自主研發設計，已經涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產品，銷售額占露營產品總銷售額的近50%。

疫情下戶外露營出圈，行業前景向好支撐公司業績成長

2020年全球疫情是進行戶外露營的消費者教育契機，國內需求增長下戶外露營成功出圈。同時，城鎮化進程推進下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶外行業的新增長點。我們認為以上因素將帶動戶外行業需求迎來新一輪增長。

風險提示

估值合理性風險；訂單低于預期風險；行業市場規模不及預期風險；

首次覆蓋給予“增持”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為0.9、1.2、1.6億，對應當前股價PE分別為27、19、16x，我們認為公司股票價值在28-30億元之間，2021年動態市盈率分別為32倍和34倍，相對于公司目前股價有18%-26%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。

凱立新材：貴金催化，催動合成

國內貴金屬催化劑領域領先的制造商

凱立新材是國內貴金屬催化劑領域領先的制造商，其生產的多相、均相催化劑廣泛應用于醫藥、基礎化工、精細化工、環保等領域，在一定程度上實現進口替代并引領行業發展。公司業務精髓在于制造加工，目前基本滿產且基本不承擔原材料價格波動風險。2018-2020公司業績年化增速達到47.7%，2021年上半年再度實現42%的業績增長。

醫藥及精細化工滲透構筑基本盤，基礎化工有望帶來突破

我國貴金屬催化劑行業處于高速發展并向高質量發展轉變的階段，公司將通過催化劑和催化技術研發，探索高效、綠色、環保的催化工藝技術，促進我國基礎化工、精細化工、環保及新能源等領域的高質量發展。公司將進一步加強研發，豐富產品線，提升性能及優化性價比，拓展下游客戶。隨著醫藥及眾多精細化工領域市場空間不斷擴大，公司貴金屬催化劑有望持續滲透，公司產品銷量及單位利潤均有望不斷提升。此外，如基礎化工領域催化劑品種研發及銷售實現重大進展，相關催化劑需求有望實現大幅放量，為公司營收及業績帶來顯著突破。

風險提示

貴金屬催化劑研發滯后于市場變化，貴金屬催化劑銷售不及預期，

首次覆蓋給予“增持”評級

預計公司21-23年營業收入分別為14.7億、19.0億，22.7億，同比分別增長39.7%、29.0%、19.7%，歸母凈利潤分別為1.62億、2.35億、3.05億，同比分別增長54.0%、44.7%、29.8%，EPS分別為1.74元、2.51元、3.26元。給予“增持”評級，合理股價區間為120-125元，對應2021年EPS的PE估值區間為71.9-74.8X。

浙江自然：戶外運動新興龍頭，開啟新一輪成長曲線

公司深耕戶外用品行業，主要產品為基于熱熔接技術的床墊等產品

公司的產品基于TPU幾項核心技術：TPU薄膜及面料復合技術、聚氨酯軟泡發泡技術、高周波熔接技術、熱壓熔接技術等，公司將以上技術應用于戶外運動領域，當前的主要產品體系包括充氣床墊、戶外箱包、頭枕坐墊等戶外用品，主要從事其研發、設計、生產與銷售。公司主要客戶包括迪卡儂、SEATOSUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、歷德超市等海內外著名運動品牌及商超渠道。

基于研發與技術實力，產品類型有望快速擴充

我們認為公司在TPU面料核心技術上的積累有望在多個品類上復制，公司專有的研發團隊對于面料、工藝的理解深刻，積累了多項專利技術，當前的研發項目并不局限于公司現有的產品。另外，公司和迪卡儂等海外頭部戶外用品品牌多年合作，關系穩定，ODM行業的特點決定了以銷定產的形式更為廣泛，因此新品類的需求風險較小。我們認為其未來的產品線擴充將會快于市場的預期。

產能增長有望快于預期，支撐公司業績成長

公司過去的成長掣肘為產能擴張速度有限。上市后，公司多個募投項目將支撐產能進一步加大。我們認為公司的產能擴張可能快于預期，我們通過分拆過去幾年公司的固定資產與在建工程后發現，已有部分在建工程轉固，2020年公司固定資產房屋建筑物增加316%、機器設備增加125%，預計TPU面料產線已經進入預定可使用狀態，我們相信新增產能有望支持公司的中期成長。

首次覆蓋給予“買入”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為2.2、3.0、3.9億，對應當前股價PE分別為22、16、12x，20-23年復合增長35%，我們認為公司股票價值在70-81億元之間，2021年動態市盈率分別為32倍和37倍，相對于公司目前股價有46%-69%溢價空間。首次覆蓋給予“買入”評級。

宏華數科：業績增長穩健，數碼印花長趨勢不改

2021年收官，全年表現優秀

宏華數科披露2021年業績快報，公司實現營收9.44億，同比增長31.9%，歸母凈利潤2.28億，同比增長33.4%，扣非凈利潤2.11億，同比增32.6%。

四季度單季或受限電限產影響

單獨看四季度，公司實現營收2.41億，同比下降13.3%，歸母凈利潤6533萬元，同比增0.4%。我們認為公司四季度單季的收入或是受到去年Q3-4印染紡織行業限電的影響。以全國印染產能占比最高的紹興柯橋為例，自去年9月22日起，區內大量印染廠限電停產，開工率有所下降，該情況或持續到10月。下游開工率的下降對印染廠資本開支意愿等有所影響，拖累公司四季度業績。

四季度凈利率創下年內季度最高，預計墨水銷量起帶動作用

公司2021年Q1-4單季度凈利率分別為25.3%、22.1%、22.4%與27.1%，其中四季度表現尤為突出。公司主營產品包括數碼印花設備和對應墨水，2020年設備毛利率41.1%，墨水毛利率45.8%，我們認為隨著公司設備在市場上的保有量提升，將有效帶動公司的墨水銷量，四季度墨水銷售額占比可能繼續提升，帶動公司的凈利率大幅攀升。

對外投資設立數碼印花示范項目，打通下游應用場景

公司10月1日公告，與杭州嘉澎科技、王利勇、王利春、王利賢共同出資設立浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司，宏華數科持股比例35%。本次投資股權方面獲得了重要股東與重要客戶的多方支持，是上市公司對數碼噴印行業的產業鏈延伸，有望帶動數碼印花滲透率提升。

風險提示：下游需求不及預期；擴產不及預期。

投資建議：下調盈利預測，維持“買入”評級。我們將21-23年凈利潤預測由2.4、3.8、5.9億元下調至2.3、3.5、5.3億元，我們認為限電限產對公司的影響僅為短期，從長期看數碼印花依然是紡織供應鏈變革的大潮。公司當前市值對應2022年估值為45x，維持“買入”評級。

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行業數據概覽

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近期重點報告回顧

4.1 密爾克衛深度報告：物流先行數字分銷，本土勢力快速崛起

“大賽道、小公司”：強監管下的行業格局，密爾克衛上市以來證明了什么？

1、大賽道：中國第三方精細化工物流市場超3000億（21年容量因海運、空運干線成本大幅上漲略有提升），其中危化品占比近20%；

2、小公司：集中度低，2021 年公司近 53 億物流收入，占比不到 2%，但依舊是國 內最大的化工危化物流公司，拓展空間大。 

3、強監管：天津爆炸、江蘇響水、浙江溫嶺、土耳其等國內外事件，使得化工危 化物流準入門檻和經營壁壘進一步增加，競爭格局體現出“資源主體無訴求，無 資源主體有訴求”的錯配，在地方政府化工園全周期監管和事后追責的現況下，作為上市公司，密爾克衛在資源獲取上有顯著優勢，長期市占率提升； 

4、歷史表現：2019-2021 年經歷了因爆炸導致的產能交付遞延、新冠導致的運費 和化工產品價格大幅波動，但公司凈利潤能穩定的保持在 40%+復合增長，商業模式和營運團隊表現優異，具備極強的：1）容錯性；2）客戶粘性；3）創新性；

亞太分銷市場增速遠超歐美，巨頭立足未穩，密爾克衛“物流+分銷”模式進入 加速擴張期 

1、物流+分銷，從試錯到鎖定：1）2015-2018年利用信息不對稱做貿易，隨機性強，板塊收入從500萬逐年增至2.26億；2）2019-1H21嘗試用互聯網做代運營，抽取傭金+導入物流，模式不穩定；3）1H21之后，定位小品類，線上+線下同時發力，鎖定訂單并買斷后賺取差價，同時并導入物流，解決中小客戶常規需求、大型客戶零散需求，SKU和分銷額爆發性增長，預計21全年收入接近33億元；4）未來：物流交付為基礎，持續擴張品類，輔以混合、貼標、分裝，銷售額提升的同時降低成本，謀求凈利率提升；

2、新模式解決了上下游哪些痛點：1）上游化工生產商：豐富末端小客戶渠道，彌補多級代理下粗放管理的弊端；2）下游客戶：解決正品率，緩解小批量不定期采購模式下的渠道穩定性和高額成本；3）穩定的物流交付能力；

3、密爾克衛的物流和分銷的關系：密的優勢在于交付，貨在倉、在途風險可控，分銷業務可以算是“物流+”，即服務的延申，伴隨物流交付能力的逐年強化，分銷市場空間會不斷拓展；其次，中小末端客戶需求依然服從于國內現有化工主要生產、消費的物流路徑，同公司原有客戶具備互補、協同性，小品類、高周轉貨物占比提升利于物流板塊利潤率提升；

4、空間：根據行業TOP3公司收入總額保守推斷2020年全球精細化工分銷市場約1.56萬億，中國市場約7000億；TOP3玩家的業績表現和其在亞太中國市場的市占率呈強相關，三家公司在亞太中國市場的合計收入、利潤復合增速平均是成熟市場的3-4倍；以BRENNTAG為首的龍頭公司不斷通過收購的方式加快中國布局，但整體上立足未穩，密爾克衛正借助交付優勢全力開拓“分銷+物流”國內萬億市場；

2022-2024年：業績彈性高于過往

盈利加速原因：1）物流：倉庫產能釋放（危化庫未來3年從20到50萬平）、新團隊和客戶的引入或導致大件物流超預期增長（22年增量9億）、倉庫業務回暖（疫情常態化，將部分DC分撥倉調整至出口倉）；2、分銷：過去五年亞太分銷市場遠超歐美成熟市場，海外巨頭在中國的布局尚不完善，這給密爾克衛這種具備本土交付網絡、服務優勢的公司帶來契機，公司有望成為國內最大的化工分銷參與者，尤其是精細化工領域，預計21-24年公司分銷收入為33、72、115、180億，考慮到中國精細化工分銷市場占全球近半壁江山，遠期有望成為比肩歐美的頭部公司。

估值和投資建議：長期來看，中國化工業將體現為強監管、產業升級和附加值提升，這會導致產業鏈占全球市場綜合比重逐年提升，萬華、密爾克衛等公司頭部化、深度合作的趨勢愈發明顯，預計“物流+分銷”模式的高速復制會支持密爾克衛未來三年50%的增長中樞，我們判斷公司22-24年盈利分別為6.4、9.9和14.7億元，通過觀察公司歷史估值中樞，并參考海外成熟分銷巨頭BRENNTAG、IMCD（估值遠高于國內）和A股國聯的估值體系，我們按PEG=1給予公司50-52倍估值，對應市值320-333億，再次重申“買入”評級。

風險提示：疫情、地緣政治導致宏觀經濟的不確定、分銷板塊業務拓展和利潤率低于預期、政府強監管導致倉庫交付低于預期。

4.2 安利股份：產品升級正當時，高端材料迎來收獲期

合成革制造老牌企業，深耕多年國內領軍

安徽安利材料科技股份有限公司成立于1994年，主要生產經營生態功能性聚氨酯合成革和聚氨酯復合材料，是國內合成革行業領軍企業。公司在合成革行業經營多年，下游需求主要包括沙發汽車、功能鞋服、電子、箱包等，客戶包括大量頭部品牌商如Nike、蘋果、豐田等。

突破環保型產品，下游應用空間更為寬廣

公司所處市場為PU合成革市場，為合成革的主流產品。PU合成革在代替真皮、PVC合成革方面具有顯著優勢。傳統合成革不論是濕法或是干法工藝，都需要大量有機物參與反應，導致生產過程釋放、產成品中殘留大量VOC（揮發性有機物），影響工人與消費者的健康。過去數年大量頭部品牌與監管均對VOC的殘留濃度進行了嚴格規定，市場對環保型產品的需求擴大。安利股份于國內領先研發出無溶劑PU合成革產品，該產品可做到VOC低殘留與耐磨性提升，與當前需求相符。

客戶結構與利潤率共同改善

隨著產品優化，公司的客戶結構發生顯著改善，開始快速進入國際國內頭部企業的供應商名單中，典型包括蘋果、Nike等，同時在新能源整車市場中與比亞迪、小鵬等展開合作。我們預計2022年公司客戶與利潤率的改善將更為明顯。1H2021面對原材料成本上行、海運成本高企等問題，公司上半年該產品毛利率從20年的20.14%提升至25.41%，我們預計若后續原材料價格恢復正常，公司利潤率上漲空間將會更大。公司當前已有25%產能為無溶劑產品產線。

風險提示：下游客戶環保敏感度下降；客戶開辟不及預期；產能擴張不及預期。

首次覆蓋給予買入評級

公司當前市值對應明年的盈利預測僅16.5倍，成長性與估值性價比兼具。我們認為公司2022年在客戶、產品以及盈利能力上的拐點將體現得更為清晰，并迎來連續數年的快速成長，綜合上述幾個方面的估值，我們認為公司股票價值在22.9-25.0元/股，首次覆蓋給予買入評級。

4.3 牧高笛深度報告：露營滲透加速，關注品牌拐點

深耕戶外用品行業，以戶外露營裝備為主，高性能出行服飾為輔

公司主要從事戶外用品的研發、設計、生產與銷售，業務模式以出口OEM/ODM為主，同時內銷自主品牌快速崛起。其中，OEM/ODM的產品主要為帳篷等戶外裝備，與主要客戶迪卡儂、Go outdoors、Home Retail Group、Columbia、The North Face等海外戶外用品品牌商與零售商保持穩定的合作關系。自主品牌產品主要為戶外裝備及鞋服，通過線上、線下結合的營銷網絡直接面向國內消費者。

產品覆蓋場景廣，自主品牌與精致露營產品有望快速發展

公司的產品種類豐富，目前已經能覆蓋露營的大部分需求。自主品牌業務中，公司正逐漸將重心從鞋服類產品轉為戶外露營相關產品，實現從低端到高端的全場景覆蓋。目前，自主品牌中的精致露營相關產品從2000年的“紀元”系列產品起步，經不斷自主研發設計，已經涵蓋帳篷、睡袋、防潮墊、折疊椅等一系列產品，銷售額占露營產品總銷售額的近50%。

疫情下戶外露營出圈，行業前景向好支撐公司業績成長

2020年全球疫情是進行戶外露營的消費者教育契機，國內需求增長下戶外露營成功出圈。同時，城鎮化進程推進下回歸自然的需求，以及雙減政策落地成為戶外行業的新增長點。我們認為以上因素將帶動戶外行業需求迎來新一輪增長。

風險提示

估值合理性風險；訂單低于預期風險；行業市場規模不及預期風險；

首次覆蓋給予“增持”評級

預計公司2021-2023年凈利潤分別為0.9、1.2、1.6億，對應當前股價PE分別為27、19、16x，我們認為公司股票價值在28-30億元之間，2021年動態市盈率分別為32倍和34倍，相對于公司目前股價有18%-26%溢價空間。首次覆蓋給予“增持”評級。

4.4久祺股份深度報告：自行車ODM制造龍頭，發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”

中國是自行車制造第一大國，自行車電動化需求大勢所趨

自行車品牌主要在歐美等發達國家及地區，而自行車制造主要在中國等發展中國家。中國已經成為了全球自行車制造和出口的第一大國，每年中國自行車的產量占到全球的近7成，出口額占到全球出口的近5成。每年全世界自行車需求規模保持在1億輛左右的水平，歐洲、美國、中國是自行車的主要消費市場。隨著現代人收入水平的提高和對健康生活的追求，且受益于疫情催化，近兩年助力電動自行車在歐美銷售增長尤為亮眼，現階段，歐洲已經成為全球最大的助力電動車市場，2020年銷量超過500萬輛，根據官方預測，2020年至2025年歐洲助力電動車銷量年復合增速有望維持在20%以上。

公司是國內ODM模式出口的自行車制造龍頭

公司深耕自行車制造二十余年，是國內主要的自行車制造出口商之一。我國自行車企業可分為三個梯隊：一是擁有規模優勢的大型自行車企業，具有較高的市場認知度和品牌知名度；二是研發設計能力強、銷售渠道廣泛、產業鏈整合能力強，以 ODM/OEM 等形式的出口型企業；三是行業內的眾多中小企業，設備水平較低、缺乏自主創新能力。久祺股份屬于第二梯隊，憑借充足的經驗、穩定的客戶關系及供應鏈體系，規模越來越大，未來將有望向第一梯隊進軍。

公司發力“電動自行車+跨境電商+自有品牌”，高成長屬性強

（1）隨著公司大力提高中高端自行車品類的生產能力，公司開始大力布局需求增長較快、產品附加值較高的助力電動自行車領域，未來公司的助力電動自行車業務將會保持較快的發展，該產品銷量已經從2018年的3.6萬輛增長至2020年的11萬輛。（2）公司2018年開始正式開拓跨境電商渠道，通過跨境電商渠道直接將自有品牌自行車賣給終端消費者，一方面銷售高速增長，另一方面加速自有品牌的建立。2020年公司跨境電商和自有品牌的收入占比分別達到了7.7%和15.6%，未來還有較大提升空間。此外，隨著高毛利率（2020年76%）的跨境電商業務收入占比提升，公司盈利能力也將明顯提升。

投資建議：預計公司21-23年歸母凈利分別為2.0億元、2.8億元、4.1億元，同比增27.3%、41.3%、44.1%，給予32-35倍PE的目標估值，目標價46.5-50.5元，給予公司“買入”評級，現在股價對應22-23年EPS的PE估值分別為26X、18X。

4.5 航空2月數據點評：二月民航平穩運行，防疫策略優化客流有望逐步恢復

各航司披露2022年2月運營數據。2月民航整體平穩運行，各航司業務量環比基本穩定，客座率有所恢復。三大航相比疫情前運投、運量及客座率相比疫情前仍有明顯降幅，春秋接近于疫情前，吉祥介于春秋及三大航之間。

國信交運觀點：

國內疫情處置戰略不改，戰術持續優化，有朝一日全面放開之時民航需求有望迅猛復蘇

近期國內疫情反復，部分城市再度按下暫停鍵，民航客流暫時承壓。政策層面戰略堅持動態清零不動搖，但隨著病毒自身毒力的削弱，各地應對疫情的經驗逐步積攢，特效藥物的研發持續推進，我們認為戰術層面對于疫情的應對有望持續優化，疫情偶發對居民出行的影響有望持續減小。

長周期看，我們認為新冠疫情終將結束，一旦決策層權衡各因素后認為進一步嚴防死守的成本已經明顯大于放開之時，一切限制居民出行的政策均將迅速移除，民航需求將迅猛復蘇。

投資建議：看好防疫政策松動后的供需全面反轉，推薦三大航、春秋，吉祥

民航上一輪周期高點在2010年達到頂峰，此后伴隨著宏觀經濟增速逐年小幅降低，民航理論需求同樣小幅降速，而行業供給每年保持10%左右的增速，雖然表觀來看，民航供需量基本平衡，客座率小幅提高，但近十年的票價單邊下跌足以說明民航真實的供需關系并不理想，業績尚可維持的因素主要為2014年起的油價大幅下挫及2017年底起的時刻收緊及票價改革。周期性行業很難自發形成行業性的供給收縮，而本輪疫情雖然帶來連續兩年的行業性巨額虧損，但在另一層面上確實強制打壓了行業參與者的擴張沖動，或許可以這樣講，沒有本輪疫情，便不會在短時間內出現航空股的大周期。

疫情之下，民航運輸飛機增速連續兩年保持低位，且在疫情防控政策延續的當下，短期內民航運營表現仍存在不確定性，行業供給增長仍將維持低位，理論需求的不斷上行為周期反轉帶來了先決條件，一旦未來防疫政策全面松動，國門重啟解決結構性問題時，供需將全面反轉，高客座率、連續票價改革、積壓需求釋放三重共振有望刺激票價大幅上行，民航將迎來高景氣區間。

我們不否認民航短期景氣度仍可能受到散發疫情擾動，但疫情徹底消退后行業景氣度高度值得期待。我們認為本次供需反轉帶來的景氣是行業性的，大小航司將全面受益，推薦中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空。

4.6 圓通速遞點評：1-2月業務量增速回升，業績表現亮眼 

公司公告：2022年1至2月，公司實現快遞業務完成量22.97億票，同比增長27.81%；實現營業收入約76.24億元，同比增長39.28%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤約5.45億元，同比增長186.36%；實現歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤約5.16億元，同比增長207.45%。

國信交運觀點：

1）快遞行業價格競爭維持緩和態勢，公司延續去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經營成本可控，快遞業務的單票盈利能力環比繼續提升（根據我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業績表現超預期。

2）考慮公司經營持續優化、盈利能力穩步提升，我們上調公司21-23年歸母凈利潤至21.2/29.7/33.9元（21-23年預測值上調幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對應PE26/19/16x。我們認為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經從價格戰升級為“兼顧價格和服務”多元化競爭，未來快遞龍頭規模和利潤將進入穩增長階段，而具有強勁競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出，維持“買入”評級。

評論：

1-2月業務量增速回升、價格堅挺，盈利表現亮眼

從業務量的角度來看，圓通1-2月業務量實現了27.8%的增速，相較去年四季度增速明顯回升（21Q4為12.7%），我們認為主要得益于快遞行業服務質量提升，今年公司有序且大范圍實行“春節不打烊”，在春節期間獲取了更多的增量業務。從價格的角度來看，快遞行業價格競爭維持緩和態勢，公司延續去年旺季的價格策略，今年1-2月快遞價格水平堅挺、經營成本可控，快遞業務的單票盈利能力環比繼續提升，根據我們估算，1-2月約0.2元左右，去年Q4約0.15元左右），從而致使業績表現超預期。

行業價格戰維持緩和態勢，快遞龍頭業績修復邏輯將持續兌現

（1）由于2021年基數高以及電商線上滲透速度逐步放緩，2022年快遞行業需求增長將明顯放緩。（2）在共同富裕的大背景下，快遞龍頭企業開始兼顧價格和服務質量，且極兔收購百世中國地區快遞業務后競爭格局實現了實質性的優化，我們認為2022年行業價格戰大概率將維持緩和態勢。（3）在2022年價格戰緩和的背景下，圓通單票利潤將維持在相對高位，利潤有望實現高速增長。

競爭實力持續提升，公司長期價值凸顯

圓通近兩年在持續地優化自己的經營模式，從而看到圓通的成本管控能力持續改善，單票快遞成本持續向同行領先者看齊。此外，公司也在持續推進全面數字化轉型，公司通過數字化管理工具加強對快件全程時長、投訴率、遺失破損等各項指標的精準管控，快件時效、服務質量、客戶體驗等持續改善。我們認為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經從價格戰升級為“兼顧價格和服務”多元競爭，未來快遞龍頭規模和利潤將進入穩增長階段，而具有較強競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出。

投資建議：業績表現超預期，維持“買入”評級

考慮公司經營持續優化、盈利能力穩步提升，我們上調公司21-23年歸母凈利潤至21.2/29.7/33.9元（21-23年預測值上調幅度分別為0.0%/11.9%/8.3%），對應PE26/19/16x。我們認為在共同富裕大背景下，快遞龍頭的競爭已經從價格戰升級為“兼顧價格和服務”多元化競爭，未來快遞龍頭規模和利潤將進入穩增長階段，而具有強勁競爭實力的圓通有望在競爭格局演變過程中最后勝出，維持“買入”評級。

風險提示：政策風險，行業需求低于預期，價格戰惡化

4.7 順豐控股年報預告點評：四季度盈利能力快速修復，公司發展勢頭正好

四季度公司歸母凈利和扣非凈利均同比高增長

公司發布2021年業績預告，2021年四季度單季實現歸母凈利潤24-26億元，同比增長39%-50%；扣非凈利潤14.5-16億元，同比增長41%-56%，歸母凈利表現超預期，扣非凈利表現符合預期。

受益于經營改善以及嘉里物流并表，四季度盈利能力快速修復

公司四季度扣非凈利同比和環比均實現高增長主要得益于：（1）公司進一步提升收入質量，通過調整定價策略主動調優產品結構和客戶結構，經濟型快遞產品單票收入同比提升，從而我們也看到公司11月和12月的單票速運物流收入同比實現了由負轉正；（2）公司精益化成本控制效果得到顯現，前端使用科技動態預測 客戶需求，后端精準匹配資源投入，并隨著速運、快運、倉網、豐網四網融通的 推進，中轉場自動化設備升級，干支線線路整合優化，公司的營運操作效率穩步 提升，從而改善整體效益；（3）公司自第四季度開始合并嘉里物流的業績。此外，公司四季度實現的10億元左右非經常性收益主要來自于公司處置子公司獲取的處置收益以及政府補助等。

公司已度過最困難時期，發展勢頭正好

公司2021年業績大幅下滑主要是因為（1）加大了對場地、設備、運 力等網絡資源投入，產能利用率進入了逐步修復的爬坡期；（2）春節期間人工成本上漲超預期；（3）快遞產品結構出現失衡；（4）2020年享受的疫情優惠政策于2021年陸續結束。我們展望2022年來看，造成2021年業績下滑的原因在2022年均將有所改善甚至與消失，而且考慮到在“共同富裕和高質量發展”以及電商競爭白熱化的大背景下，快遞服務質量將成為競爭核心之一，順豐的高端快遞服務具有不可替代性，中長期有望維持較快增長，為公司發展提供了很好的安全墊。

投資建議：調高盈利預測，維持“買入”評級。

調高盈利預測，預計2021-2023年歸母凈利潤分別為43.0/77.7/107.9億元（21-23年調整幅度+35%/+3%/+0%），分別同比增長-41%/86%/35%。通過分部估值方法，得出公司未來6個月的合理估值約為77.5元，公司長期成長邏輯不變，維持“買入”評級。

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投資建議

交運板塊：2021-2022年疫情反復依然是主導交運細分板塊投資情緒的核心因素，我們傾向于明年疫情的散去和人、物、貨的自由流動是個循序漸進的過程，因此集運的高位運行（尤其是上半年）、快遞競爭緩和以及整合將是大概率事件，航空機場受干擾因素相對較高，適合長期布局；細分賽道中，化工危化物流則受益于中國及亞洲地區的生產消費占比逐年提升、政府強監管背景下逐步放開對頭部企業的資質審批，集中度提升有望加速；綜合來看，推薦：密爾克衛、圓通速遞、上海機場、白云機場、中國國航、南方航空、中國東航、春秋航空、吉祥航空、嘉誠國際

中小盤個股方面，剔除市場偏好、風格輪動等短期的影響因子，我們在中小市值個股的選擇上，依然沿著估值合理+邊際變化+成長可持續的主線，試圖尋找出擁有持續成長、復利效應的個股。在我們當前覆蓋的個股基礎上，我們綜合考慮個股的成長性與估值水平，繼續推薦雙星新材、宏華數科、浙江自然、牧高笛、久祺股份與安利股份，建議關注先惠技術、中際聯合、凱立新材。