順豐預告2021年一季度虧損9到11個億，二級市場跌的其實不算很多，只有一個跌停。順豐為什么會虧損？虧損從短期和中期看是不是意味著順豐不如以前好？虧損對順豐的估值會有什么影響？

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問題一：為什么虧損？

電子化的影響

有人說是受電子簽章、電子發票、電子保單等的影響。去年這些電子業的公司都融資了很多錢，所以很多人覺得電子化對順豐影響很大。我特意問了下順豐小哥，最近順豐文件數是不是比以前少了？小哥說這個文件量和股價沒什么關系，一直這么多。小哥都懂股市！那么時效件中文件類到底占多少呢？順豐2020年文件的整個的收入占到時效件大概在1/3，并且去年時效件的整個業務量大概增加了100億元。

那么是不是對毛利有影響呢？順豐2021年時效件單票價格下跌6%。所以整體上我們覺得電子化長期對順豐來講是負面影響，但是放到一年更別說放在一個季度，其實這個影響基本上可以忽略不計了，所以這塊我們覺得肯定不是一個理由。

極兔的影響

另外一個我看的比較多的邏輯，就是說極兔進來后，整個快遞行業都沒有辦法再投了，包括通達信受影響很大，業績一年不如一年。極兔現在的確是價格戰的主導者，以前通常都是領頭羊中通來做這個事情。以前極兔體量較小，大家感覺不明顯，但是去年年底時極兔已接近2000萬單了，對整個市場的沖擊很大。

那極兔2000萬單的時候，最主要沖擊對象是誰呢？行業里認為是百世，因為這倆價格、體量和服務品質基本一致。極兔和百世的送貨比較慢，因為他們下面的加盟商還沒做好（異常、爆倉等）。現在極兔基本上每票都要虧一塊多錢來，要做到5000萬單/日，才有足夠的體量來把加盟分撥中心和干線養起來。

配合定增

第三個邏輯是說順豐故意報一個負面消息，把股價砸下來，可能是為了配合定增，希望給定增者一個更好的價格。其實首先這個我也不知道真實是不是這樣的，但是我們在A 股也看了很多上市公司都是屬于暴雷之前，已經跌了一段時間了，很明顯有機構在跑，順豐這次大體感覺基本上沒有機構在跑。春節之后這波回調其實是針對整體白馬股的，所以其實順豐并沒有那么討好機構的意思。

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虧損的真實原因

說完了上述網上流傳的原因之后，我們再說一下我們認為真實原因。

l 首先王總上來就道歉了，整體的管理上是有一些疏忽，預判的錯誤，所以導致整體的虧損是比想象的要大很多。其中影響最大的應該是時效件利潤，因為以往春節期間快遞員都回家了，沒人送快遞了，順豐和京東都會占很大的便宜，去年就已經證明了這點，去年同期的時候順豐和京東利潤的很好。但今年因為國家號召就地過年，通達系很多快遞員也沒回去，通達系今年復工很明顯比通常早好幾天，意味著順豐的競爭比往年更激烈，沒有收割到這波春節供應緊張的紅利，所以導致時效件利潤的下降。

l 其次的原因是特惠件也有一些誤判。一般快遞企業第四季度和第一季度單量少一些，快遞公司通常會平衡一下選擇“降低價格，降低收件利潤，提高干線和分撥產能利用率”的方式，還是選擇“不怎么降價，分撥和干線盡量不配那么多人，把成本壓縮，等到年底下半年再慢慢釋放產能”的方式。順豐這次做了相反的事情，為春節儲備了很多人，臨時的車，臨時的配送員等，同時價格上其實并沒有放到特別低，這個跟極兔有一定影響。在特惠件和豐網這塊沒有拿到足夠的件量，或者是說定價和產能沒協調好。特惠件和豐網的虧損比預期多一些。

l 第三個原因：其實在去年Q4的時候就可以看得出來。因為去年年初的時候順豐說快運過了多少萬噸就可以盈虧平衡，但是快運去年整體虧了9億元。

l 第四個原因：順豐去年殺價搶了很多合同物流大客戶。供應鏈在上半年3-6月增速二十幾，2020年全年37%，其實在合同物流行業年增速百分之二十幾，是一個比較合理和優秀的水平。37%的水平就說明其實他接了很多虧損的業務。和京東類似，他們在合同物流領域有一個更長線目標，所以現在定下的策略就是需要虧錢接業務，這塊對外運股份會有一些沖擊。

總體來說，我們認為單因素很難造成這種十幾億的虧損，因為順豐在2019年的時候，一季度扣非凈利潤8個億。今年如果預虧10個億的話，一去一來差不多18個億。所以我們覺得這個因素不會是單一因素造成的，而是上述四個原因碰在一起發生的

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順豐下一步會是什么樣子？

王衛在股東會也說了，未來兩年利潤不會好看。那到底有多難看，我們把順豐這幾個業務做一個拆分。順豐現在三大塊業務：

l 第一個業務是快遞，包括時效件、特惠件、豐網，很明顯會是新產能的投資的起點，就是會不斷的加大產能。快遞公司投產能的時候，通常都會比正常的業務要多一些，這塊會影響本身比較好的利潤，也會影響我們說到的新起來的幾個業務的虧損量。

l 第二個業務是合同物流、快運、冷鏈。一般是切了客戶的某區域的某部分業務，因為一開始客戶很難相信外部物流公司有足夠的承接能力。所以現在其實順豐是在用一個非常低的毛利去搶業務，然后慢慢希望吃掉客戶整個的供應鏈的業務，把毛利做起來。這塊的毛利會有多高呢？國外上市的物流公司做普通運輸業務，如果做大客戶的話，差不多就6%的毛利，如果做到后面增值業務差不多有20%-25%的毛利，這個業務的毛利未來會比時效件還高，時效件以前最高有20%左右的毛利。

l 第三個是數字化，順豐說的比較含糊。我們猜測順豐是想做所有商業客戶的軟件平臺，不單是說物流的基礎設施，而是類似Shopify。這個我們在前兩期講京東的時候講到達達（京東到家）時講過，達達其實在做所有超市的ERP的升級，形成新型的能接入各種（下單）APP 或者是小程序的接口，然后配送上門。順豐其實在同城也在做類似的的事情，順豐希望通過整個數字化系統，把這些客戶所有的底層數據和系統都做掉了，同時又幫客戶能去接到更多的平臺，包括對除了淘寶、京東以外，還可以去對接更多的平臺比如直播或者是微信的微店。

3.1快遞

首先我們解釋一下為什么快遞快運叫產能型，如果你把整個快遞修的分撥中心和買的車輛看成一個工廠的生產線，很好理解，因為這里面需要有足夠的貨物去跑，才能把這些舊設施給用上。那順豐又是比較早也是所有快遞公司里面固定資產金額最大的一個公司。投資的重資產會產生幾個問題，如果是修一個倉，拿地到蓋完可能一年多，從財務上來講，你就會分成一個大的固定資產折舊。順豐最大的折舊的是鄂州機場，即使攤20年，一個分撥中心兩三個億，其實對成本也是越來越有壓力。另外投完之后是雖然會分批上，比如說分一期二期，但是產能到跑滿從可能百分之五六十跑到真正的盈利的85%以上都需要時間的，這個閑置產能也會產生虧損。第三個，運行中發現分撥的不合理要調整分撥，比如說像興盛優選從1000多個網格倉到后來去掉200多個，網格倉的投入很小，撤下很容易，但像順風如果是重資產高度自動化的去做的話，撤起來就很高的成本。

所以如果你把它想象成一個化工廠，他從投產開始，其實是他虧損最大的地方。因為同時我們說到這三種的虧損都會發生，順豐在未來兩年要把特惠件和豐網做起來，其實對固定資產需求是很大的。舉個例子，比如說如果你有興趣去八一下所有上市公司的公告，也發現通達系在一線城市等，拿到土地基本是200到300畝，但如果你去看零擔的，特別是像現在順豐快運這種，那至少需要500畝起步，對土地的租賃需求是不同量級。車輛上因為現在順豐體量2000萬單/天，很多線路都可以跑滿，但在做快運的時候，其實就會有難度。快運的時候我們當時算過一個賬，如果你不能把自有車做到50%以上的時候，你的成本其實是很難跟市場化的這些小公司去競爭的。然后快運現在也在快速的上車，這塊我們覺得也是有很大的需要投入的。當然最后一點就是投入最大的是兩年之后真正投產的新機場，這是一個非常龐大的一個固定資產，加上如果航線安排不好，飛機空駛成本是車輛的幾十倍，所以我們覺得機場投入進去之后也會產生一個比較大的虧損，這個其實完全拼運營能力。所以我們覺得順豐在未來兩三年之內整個去投入新產能產生的虧損，其實會在未來就是一兩年甚至三年才完全釋放出來。拿中芯國際為例，當利用率低于85%時，毛利率也很低，其實每一次投新產能都會面臨一個低谷，然后慢爬坡，然后爬兩次，最后慢慢爬滿，基本上我們剛剛說快遞快運是同樣的一個意思。

3.2供應鏈/合同物流

這是一個紅海市場，大家拼價格拼的比較狠。但是中國有一個線上市場和線下市場風格的這么一個情況，催生了一些新機會。比如京東客戶斯凱奇，斯凱奇發門店的、發到經銷商的，發天貓、京東的庫都不同，甚至是完全分開的，其實現在客戶逐漸需要把這些庫統一起來，頭部客戶慢慢開始在做，慢慢肯定到腰部客戶。有可能虧損的幾個點在于：

1、順豐老提供應鏈、數字化，其實背后的邏輯是他在賭更多的中國企業會從以產定銷轉成以銷定產比如美的T＋3，每個環節不能超過3天，通過這種柔性化的改造，可以在規模不變的情況下大幅提高利潤和現金流。這個事情其實有幾個行業在做了。家電比如美的，然后手機行業，汽車行業比如豐田。

柔性化改造對物流的要求會高很多，以前是每周告訴物流商一個計劃，這個月我會運多少貨，去多少個門店，很好安排計劃。現在是，我只能明天告訴你明天運多少，下星期我先不知道，這需要供應鏈公司有極強的整合供應鏈的能力，不單純說客戶先找我再去找個車去運就好了，所以物流公司需要掌握上游所有的供應商的庫存，包括庫里的，包括在途的，協同上下游產能，保證整個鏈條的庫存都很低又可以及時供應。其實比現在傳統的合同工作要難很多。

其實客戶的第一反應就是我要把價格降下來，把成本降下來。如果客戶那邊不是總經理總裁牽頭的改整個供應鏈，到物流部門很簡單，就是價格每年降5%，我們見過的甲方其實都是在以價格為導向。所以說做到線上線下一盤貨，包括做到柔性供應鏈以銷定產這件事情，其實客戶自身需要很長時間去推動這個事情，美的基本上是花了3年多時間才把這個事情弄完。這個過程順豐不可能等到說客戶改完讓他去接，所以他肯定是在這個客戶有這個基礎的意向之前，他提前布局，他就靠低價去投標去搶到這個客戶，然后慢慢在等著客戶對整個工業進行改造。京東物流就給客戶做了很多整個供應鏈咨詢，包括其他一些物流機構都在做。

所以我們覺得其實在未來兩三年會越來越多，但是這兩三年其實大家還是要虧錢去接這些業務。京東物流包括順豐其實都是在虧錢搶行業的一些比較好的客戶。

2、構建這種高標準的服務，其實意味著高成本。順豐時效件其實比較明顯，就是你要用飛機的服務，那就高成本。所以柔性化這個事情其實不見得是會一定是把物流成本降下來，其實我們覺得可能費用還會有點上升，但是對客戶來講，可能整體的庫存成本整體的風險會小很多。

3、中國大量的企業開始出海，比如小米在印度手機銷量不錯，中國還會有一大批企業走出去，這其實是順豐買嘉里物流的原因，其實看中的是嘉里在海外分支機構能做落地服務，為什么這個事情我們說認為短期其實會產生一個比較多的虧損？

比如東南亞每個國家都不一樣，每個國家的腐敗程度都不一樣。不然買當地公司不然慢慢去趟條路。順豐之前在海外被坑過很多錢，所以他現在直接去收購嘉里物流，但是嘉里的網點其實集中在美國和歐洲，嘉里物流是比較聰明的，在前幾年就已經開始買了好幾個公司，比如哈薩克斯坦的貨代（一帶一路），我覺得順豐也會沿著一帶一路的方向，去直接的布列網點，可能也會產生一些虧損，但我覺得金額可能并不會太大。

我們如果把整個合同業務拆成幾塊，第一個是基礎的運輸和倉儲管理業務，毛利低，大家都是虧損切進去。第二個你可以理解為幫整個供應鏈做一些優化，比如先從客戶華東業務接起，后面幫客戶把全國業務都做了，這是我們說的增值服務。第三個是幫客戶做全球的物流交付。比如客戶在一個國內的時候詢價很容易，運價透明，但是涉及到更多國家甚至全球網絡時，物流鏈條很長，價格當然也越不透明，物流服務商很難在一個標準的服務做下來，誰能把這么長的服務保證好，毛利就是很高的。

增值服務比如說幫客戶做全國的物流規劃，包括再去做全球的跨境。這兩個業務可以極大的拉升毛利。現在順豐和京東都是負毛利接的這些業務，但我們預計未來肯定是可以把業務從負的5%的毛利做到15%或者20%的毛利，這個短期兩三年來講也會是一個比較大的虧損的地方，這個業務其實可以跟快運合在一起看。為什么呢？因為這個合同物流的業務，其實大部分的交付運輸的順豐都是希望在自己體系內去運輸。所以他希望他在本身的體系內形成供應鏈去搶客戶，然后交給快運去運。所以我們可以看到那個快運的網沒有特別完整，產能沒有到，然后沒有達到一個很大規模，使用率很高的時候，其快運的虧損和整個合同物流虧損會同步放大，所以這兩塊我們覺得跟豐網和鄂州機場比，其實應該是未來兩塊最大的一個虧損的空間。

3.3數字化

首先中國的整個電商環境，其實跟國外很不一樣，中國原本是非常集中的，這幾年其實慢慢變得分散化。包括直播、拼多多、微信小程序，一個電商客戶可能得開無數種的這種銷售渠道。這個其實就使得數字化能力要求就比較高。國內也有也有單獨公司在做這個。比如很早就有人在做淘寶，又可以接京東的這種平臺，順豐瞄準的也是類似這個市場。

這些客戶其實在內部管理上剛接入多平臺，有些是穩定做活動，有穩定銷量的，有些像直播后爆發性銷量的時候，他其實對內部的ERP ，對內部的倉儲都需要有很大的彈性，操作變得更加復雜化。現在我們覺得這個其實是中國有一個特殊的機會，就是沒有一個特別好的公司可以從倉儲到整體的內部ERP到對流量的所有的這個系統打通去做的人，現在其實是各家在做各自的。所以現在可能順豐就變成只能做一個通用型的，連接每一家。這里面SaaS類似于應用這一層的就變得很分散，包括比如說有功能型的有贊，第二個就是那種垂直行業的，比如專門做汽配SaaS ，這種情況下，如果順豐的貨物種類也非常之多，所以到底你的優勢在哪里？你能不能替換掉這些行業內已經現成的這些公司？很難，一方面別人已經做了一段時間，每個行業太分散了。第二個是說這個公司其實前幾年都拿了很多錢，基本上我們看了一堆上市公司都覺得沒有一個賺錢的。基本上是一個deadline ，但是作為一個生意還行，但是因為以前拿了很多V C 的錢，所以這些公司都可以熬熬很長的時間。所以我們覺得這個空間留給順豐的不像我們想那么多。

我們認為真正的機會在于Paas。Paas通過幾年技術發展，慢慢發展出APaaS，也就是低代碼平臺。如果說SaaS是類似應用，那APaaS就是類似OS。做的好的國外公司有Outsystem、國內有阿里的宜達。

他在做一個類似數據中臺的東西，數據中臺這個事情其實很多公司都做過，包括大的互聯網公司。其實數據中臺我們認為一直是過渡性的東西，包括為什么阿里這幾年已經不太強調中臺的概念,就是因為這個數據中臺其實沒有辦法形成一個復用性特別高的一個真正的可模塊化可視的架構。

最后的底層肯定是云，就是其實類似于亞馬遜和阿里云的這種機房托管，這個肯定不是順豐現在能去做的事情。總結來講中國企業數字化的需求會比國外復雜，競爭的對手卡位的人也會特別多。

真正要做到OS 的一層，順豐的實力我們覺得還沒做到。APaaS國內做的最好的公司應該是阿里，和一些比較小的公司如紅貓。那當然因為國外的聯網VPN的原因，所以說基本上國外公司不可能進到國內來，所以國內現在還在一個剛啟動的生產階段。所以我們覺得這塊最有想象空間，但是其實短時間大家不用去關注太多。

04關于股價

王衛原話是未來兩三兩年的利潤都不會太好。我們大概估算后覺得可能今年利潤做30億就不錯了。我們覺得順豐這次的股東會基本通過一季報給投資者提前打了預防針，意思未來兩年業績也不會好，以前單一業務盈利好按照pe估值，未來大家可以更多關注公司新業務的增長規模和占比，按ps估值。去年1540億元，如果三年翻兩番，到2023年基本3000億元，年均30%多的增速，ps會比較高。不過我們認為這是兩年后第三年的事情了，但是這兩年里，順豐應該會有很大的市值壓力。

05順豐面臨最大的風險

l 四網融合是否能把成本降下來？這個挺有難度，但是還是能找到辦法去做的，基本上通達系也都在嘗試往這個方向走。

l 對中國經濟轉型成功的預判，政府鼓勵做出像日本那樣很有競爭力的細分行業隱形冠軍，德國那樣的百年老店。產業鏈升級如果沒那么快、沒有那么多人需要高端的服務，甚至說沒有那么多人需要高端的快遞服務。那順豐可能虧的時間會更長。

l 順豐自身的IT能否打通，數據中臺進展成類似OS的APaaS。別說各個部門規模做的很大，但是到客戶同時需要4個部門的4個網各派一個人去談業務層戰略也不一樣啊，物流信息也不打通，是否由五個指頭變成一個拳頭？

這幾個風險我們覺得都有，但是我們認為其實順豐是整個圈里面最有可能把這個事情做成的人，順豐配了最好的人，搭了最好的激勵機制，基本條件是夠了。做不做的成，花多少錢做成，其實還是一個未知數。